GLM-5.2 发布、Coding 能力领先地位巩固,模型能力快速迭代超市场预期,对远期 API 加速释放乐观。上调目标价 39% 至 1250 港元(2027 年 67x P/S),较当前 14% 上行空间,当前交易 2027 年 58x P/S。维持跑赢行业。
中金科技组 7/13 早会:智谱(GLM-5.2)短期股价有支撑,定价上仍给头部生态位溢价;年底 ARR 看到 20 亿(与公司 7/12 指引年底 20 亿美金一致);算力主要靠宏景科技(301396.SZ,算力租赁)落地约两个万卡集群,但国内算租'对外说的东西也不一定靠谱'、跟踪难度大;DeepSeek、Kimi 即将发新模型,格局仍混乱。注:此为早会纪要口径非正式研报,目标价仍引用 6/15 的 1250 港元(2027 年 67x P/S),未调整。
中金 7/22 发布《智谱:看好公司模型+算力+Infra 多维能力提升》,上调目标价 26% 至 1572 港元(2027 年 55x P/S),较当时股价约 29% 上行。关键变化:上调 2026/2027 收入预测 24%/67% 至 37.3/118.6 亿元,但因毛利率较低的 API 业务占比提升、利润预测维持不变。口径切换:7/13 早会看'年底 ARR 20 亿(全年累计收入)'→7/22 研报口径'7 月初 ARR 已达 10 亿美元(年化 run-rate)',需区分累计收入与 ARR。看好模型+算力+Infra 多维能力,潜在千亿元级 Capex 投入。这是中金科技组在 688→900→1250 港元之后的第四次调整。
中金《Token 启示录》系列第六篇聚焦开源模型价值:GLM-5.2 以 MIT 协议开源后被 Coinbase 等海外头部机构接入,验证'开源即分发、分发即商业化(MaaS/API 转化)'路径;开源权重降低试用门槛、把生态位做深后反哺付费 API 与 Coding Plan 订阅。GLM-5.3-Flash 8/26 开源延续同一策略。未涉及个股目标价调整(中金个股目标价仍为 7/22 的 1,572 港元)。
智谱把 Coding 视为最优先场景(需求高频、支付意愿强、效果可评估、Token 消耗大)。2025 围绕 Coding Plan 快速放量,接入字节 Trae、腾讯 Code Buddy 等第三方平台,前十大互联网大厂九家深度集成 GLM。探索'中国式 Anthropic'。
智谱华章深度《Token 经济的浪潮之巅》:GLM 在 Coding 与 Agent 深度渗透驱动付费 Token 指数级增长,推理侧优化推动毛利率提升。预测 2026-2028 营收 29/75/206 亿元,对应 PS 142/55/20 倍(以 2026/06/11 收盘价计)。首次覆盖给予'推荐'。对照中金预测 2026/2027 收入 30/71 亿。
智谱 7/9 配售完成后,摩根大通随即上调目标价至 2000 港元维持增持。认为 GLM-5.2 已具备全球竞争力,开放权重策略可形成'更广分发—更大使用规模—更强付费转化'的正向增长路径。
募资解除算力供给瓶颈,资金到位催化 ARR 非线性增长。三层业务:1)MaaS 云平台(核心增长引擎)2025 收入 1.90 亿(+293%)、云端毛利率 3.3%→18.9%;2)本地化部署 5.34 亿(+102%,占 73.7%)稳定现金流;3)企业级智能体 1.66 亿(+249%)增速领先。MaaS ARR 已达约 17 亿元。
高盛 7/10 首次覆盖智谱给予中性评级、目标价 1880 港元(基于 2026 年 80 倍 P/ARR)。认为上市以来股价已涨约 1600%、估值基本反映当前基本面,与多头(中金/海通)形成牵制。是卖方分歧区间(1504-2300)中的中性派锚点。
浙商证券 7/12-7/13 维持买入,上修 2026E-2028E 营收至 33.62/89.60/224.95 亿元,预测 2028 年首次归母净利润转正(12.58 亿元)。
摩根大通 7/13 将目标价从 2000 上调至 2400 港元,维持增持。认为 GLM-5.2 已具备全球竞争力,ARR 加速增长验证核心能力,对零和竞争不担忧。
里昂证券 7/13 配售后将目标价从 1500 港元上调至 2061 港元,评级升至跑赢大市。是卖方分歧区间中偏多头一极,仅次于海通 2300。
海通国际 7/21 将目标价从 1200 上调至 2300 港元(2027 年 30x P/S),重申优于大市。理由:ARR 加速增长验证核心能力、对零和竞争不担忧、未来数月继续扩展模型能力。是目前卖方最高目标价,与摩根大通 1600 形成鲜明反差。
摩根大通 7/22 将目标价从 2400 大幅下调至 1600 港元(一个月内罕见反转),维持增持。核心理由:Kimi K3(2.8 万亿开源)增加了'谁能持续维持中国前沿模型领先地位'的不确定性,将智谱叙事从'不间断的国内模型领先'降级为'中国前沿 AI 实验室之一';长期估值框架由 2030 年预测市盈率 30 倍下调至 20 倍。但强调 ARR 预测基本不变、GLM-5.2 仍属顶级、GLM-5.3 及 2T+ 旗舰未来数月将推出,认为'市场过于悲观'。
招银国际 7/23 给予目标价 1503.9 港元(基于当时现价 1171 港元约 28.43% 上行空间),新增覆盖。
8/1 港股 8 月金股推荐给买入、目标价 1239 港元(2027 年 75x PS)。预计 2026-2028 营收 27.3/64.1/116.8 亿元(同比 +276.5%/135.0%/82.3%)、Non-GAAP 归母净亏损 38.8/25.9/11.0 亿元。亮点提及 AutoClaw(Claw Plan)上线 20 天 Claw Plan 及付费用户达 40 万;B 端与荣耀、华硕、小鹏汽车 Agent 合作。远期收入测算 1033.4 亿元、稳态净利 258.4 亿元、目标市值对应远期 P/E 约 19 倍。
预计2026-2028年营收27.3/64.1/116.8亿元，给予2027年75x P/S，目标价1239港元，对应远期P/E约19倍。目标价低于当时市价。
摩根士丹利 8/10 将智谱目标价上调近 72% 至 1700 港元(金融界 8/10),是 8/18 暴跌前最重要的国际投行上调。
大和 8/12 首次覆盖智谱给买入、目标价 1500 港元。预测收入从 2025 年 7.24 亿元增至 2029 年 475 亿元(CAGR 185%);2025 全年收入 7.24 亿元(+132%)、毛利率 41%、MaaS 云平台收入 +293% 至 1.90 亿元、云端毛利率 3.3%→18.9%、经调整口径 ARR 约 17 亿元。8/18 暴跌后大和表态谨慎:GLM-5.3 为'GLM-5.2 迭代版、非旗舰级突破'(基座 7430 亿参数未变),混合 API 定价仍比 DeepSeek V4 Pro 非高峰价高约 2.2 倍,业绩披露前不加仓。
JPM 8/16 研报维持增持、目标价由 1,600 回升至 1,800 港元(2026 年 12 月,基于 20 倍 2030 年预期 P/E、约 20 倍 2027 年预期 50 亿美元 ARR,WACC 15%),2026-30 收入预测上调 6-10%。目标价轨迹:7/13 上调 2000→2400→7/22 因 Kimi K3 下调至 1600→8/16 回升至 1800。认为 GLM-5.3 显著提升核心能力、源自内部驱动的实质改善使其具备更强商业防御性(同报告给 MiniMax 中性)。预计 2026 年经调整净亏损约 34.98 亿元人民币;2026Q1 API 定价上调 83% 后调用量逆势 +400%,客户续约率 95%。
里昂 8/19 维持跑赢大市、目标价 2061 港元(7/13 配售时上调至该水平后维持)。认为智谱近期股价疲弱或反映市场对 Anthropic ARR 减速(7 月底 650 亿美元、低于 YipitData 预期的 800 亿)的过度反应。
国盛 8/21 GLM-5.3 点评维持买入(此前 8/10 给 2027 年 75 倍 P/S、目标价 1239 港元),最新预测 2026-28 收入 37/89/183 亿元(+415%/138%/107%),较 8/10 的 27.3/64.1/116.8 亿显著上调;non-GAAP 净亏损 38/28/4 亿元。8/17 收盘 1203 对应总市值 5601 亿港元、自由流通 51.78%。
广发 8/23 深度报告给予增持,合理价值 1,244.91 港元(2027 年 45x P/S);预测 2026-2028 营收 46.5/111.4/204.6 亿元。跟踪要点:GLM Coding Plan 7/31 提价、8/10 GLM-5.2 上架 AWS 拓宽海外分发。
浙商 8/27 引入 PARRG(P/ARR÷增速)估值框架:以 Anthropic PARRG=1.80 为锚,智谱 26 年底 ARR 25 亿美元(增速约 150%)对应 36x P/ARR、约 900 亿美元(≈7,056 亿港元)目标市值,给予买入。与 7/10 首覆(P/ARR 19x、目标价 427 港元口径用于 MiniMax)系不同公司的两套锚。
纪要:API 定价 14 元/100万 Tokens,GLM-4.7 较 4.6 提价 50%+,国内最高一档(但和海外差几十倍)。GLM-5.2 取消低价档全量提价一成、Coding Plan 多档售罄。涨价 40% 成本驱动/60% 价格驱动,目标毛利率往 40% 做(对标海外)。
纪要:GLM-5 发布后反馈很好,是唯一几家基本所有大厂都采购的模型;收费 API 综合超其他国产模型之和;国内收入体量和增速智谱领先、2B 和 API 比较强。Coding 是做 Agent 的门票。
纪要:Claw Plan 增速比 Coding Plan 快、20天40万用户;平台用户400万、月增速5倍;Coding Plan Tokens 15倍增长、Claw企业级5-12倍空间。海外 Coding Plan 70-80%来自北美、毛利率赚钱。
首批 AI 大模型入恒指,智谱同日进港股通。预计被动流入 12.5-17.5 亿美元,南向基础情景 186 亿/乐观 439 亿港元。
美政府 6/12 要求 Anthropic 切断外国国民访问,智谱 6/13 全量开放 GLM-5.2,股价单日涨 34%。打破技术垄断、捍卫全球开发者选择权的叙事。
Code Arena 1595 分(总榜第二、全球可用第一)、Design Arena 全球第一;FrontierSWE 仅比 Claude Opus 4.8 低 1%;Artificial Analysis 与 Anthropic/OpenAI 构成新'御三家'超 Gemini。
营收 7.24 亿、净亏 47 亿,市值却超百度 3 倍、美团 2 倍。P/S 1256x(腾讯 4.8x、英伟达 31x、Anthropic 20-61x、OpenAI 17x)。资本把未来几十年收入提前折现,容错率极低。
GLM-5.2 Code Arena 全球可用第一但无法处理图像/视频,对标 Claude Fable 5(原生多模态)断层。Kimi K2.5/Qwen3.5-Omni/Gemini 3 均原生多模态。唐杰征集 GLM-5.3 意见,60%+ 呼吁视觉——补视觉是 5.3 最可能方向(技术储备已有 GLM-5V-Turbo/CogVLM)。
7/6 蒸发 1100 亿港元市值;7/7 最低 1386(再跌 9%),传撤回 A 股 IPO 辅导。中午澄清后 V 型反转。一条谣言砸 15%,本质是估值太高容不得坏消息。
证监会辅导状态变更为'完成'(国泰海通),拟募 150 亿元。A+H 双上市叙事激活估值修复预期。
5.76% 基石解禁,近七成国家级战略资本/产业引导基金表态长期持有,集中减持风险低。流通盘扩 2.2 倍但供需未恶化。
6+ 专业机构认购,折价仅 12.99%、占扩大后股本 4.25%。摩根大通上调目标价至 2000 港元。配售当日涨 11.34%,市场视超额认购为长线资金认可。
半年内 IPO(43 亿)+ 配售(314 亿)+ 待募 A 股(150 亿),资本开支长期前置于收入兑现。若 ARR 增速不及资本消耗,再融资折价惩罚持续;自由现金流转正才是长期估值锚。
摸高计划聚焦长程任务/自治智能体/自我进化/极致安全治理。这是对 1256x P/S 估值的战略回应——用 AGI 代差为透支估值补叙事。gbrain(晚点独家)+36氪/科创板日报/智能涌现多源确认。
配售(7/9 +11.34%)与解禁(7/8 +13.35%)的两日涨幅在 7/11 单日回吐,沪深 300 -1.96%、创业板 -4.37%。市场对 1256x P/S 估值容错率极低,配售摊薄 4.25% 后获利了结压力释放。
公司指引:7/12 ARR 已完成 10 亿美金(3 月更新的 year-end 目标提前达成),API 占比 90%。年底/2027E 新目标 20/60 亿美金。Source: Company Guidance。对照中金预测 2026 收入 30 亿元(≈4.2 亿美金)——公司 ARR run-rate 远超确认收入口径。
7/9 公告、7/13 完成 314.1 亿港元配售(1588 港元、1978 万股、占扩大后股本 4.25%、中金独家配售代理)。关键风险:配售股份无额外锁定期,机构拿到当天即可卖出。7/17 股价跌至 1107(较配售价 1588 浮亏约 30%),配售机构止损抛售是当日暴跌 -28.49% 的核心推手——这是 7/9 配售时点'必须融、立刻融'决策的代价,与基石解禁(近七成国资锁仓)性质完全不同。
一手纪要:公司自己定的年底 ARR 目标 10 亿美金,比国海 estimate 更硬。但纪要原话'曲线尾部陡峭,确认收入可能没那么多'——ARR 是 run-rate,确认收入会低于此。当前 API ARR 5.7亿(2月纪要)、MaaS总ARR 17亿(3月年报)。
海通国际 7/15 解禁专题披露:智谱已于 6/8 入港股通,7/8 解禁日起连续 6 个交易日获巨额南向净买入(累计约 220 亿港元),南向持股约占流通盘 58%。这是智谱 7/8 解禁反涨 13.35% 的关键托底——与 MiniMax(未入通、缺南向承接)形成分化。但 7/17 暴跌说明南向也扛不住配售机构浮亏抛售 + 板块回调的双重冲击。
月之暗面 7/16 发布 Kimi K3:总参数 2.8 万亿、混合专家架构、100 万 Token 上下文,主打编程/复杂知识工作/长周期智能体。叠加 DeepSeek 传与新投资者接触(投前估值约 710 亿美元)、筹备 A 股 IPO。大模型'决赛圈'竞争白热化,智谱 GLM-5.2 的代差优势窗口受挤压——7/17 暴跌中竞争重估是三股力量之一(另两股:配售浮亏抛售、板块回调)。
7/17 收 1107 港元(-28.49%,刷新上市以来单日跌幅纪录),市值一天蒸发超 2000 亿、从 6/22 高点 2980 至今四周缩水约 8100 亿至 5154 亿。三股力量共振:①314 亿配售(7/13、无锁定期)机构浮亏约 30% 止损抛售(核心);②AI 板块集体回调(恒科 -4.37%,台积电 7/16 财报引发 AI 过度支出担忧,智谱/MiniMax/海力士 ADR 同跌);③Kimi K3 竞争重估 + 1256x P/S 估值与基本面背离的价值重估。南向 220 亿托底也扛不住——1256x P/S 容错率极低,估值透支修正剧烈启动。
7/17 WAIC 当天 36 氪'智能涌现'(援引多个独立信源)及财联社/凤凰/东方财富报道:智谱 ARR 已达 10 亿美元,从 1 亿到 10 亿仅 5 个月(Anthropic 用了 15 个月),原投资人预测年底才破 10 亿、提前半年。与 7/12 公司指引吻合印证。注:公司未官方公告确认,为媒体援引信源;ARR 为 run-rate 高于确认收入。
7/21 完成收购中科加禾(中科院计算所编译实验室出身、异构算力软件栈)数亿元、同日披露 1GW 级国产 AI 算力数据中心(全部国产芯片)。中金 7/22 评价提升异构训推卡池适配效率、降低推理成本,预期潜在千亿级 Capex。当日涨超 30%(890.5→1219),是唐杰 7/11 全员信后算力杠杆首个落地信号——配售资金开始转化为算力基础设施。
摩根大通 7/22 将目标价从 2400 下调至 1600 港元(一个月内反转、下调 33%),维持增持。Kimi K3(2.8 万亿开源)增加'谁能维持中国前沿模型领先'的不确定性,长期估值框架 2030 年 30x→20x P/E,智谱叙事从'不间断国内领先'降级为'前沿实验室之一'。与海通 7/21 上调至 2300、中金 7/22 上调至 1572 形成分歧——卖方对 Kimi K3 冲击定价未收敛。
7/17 暴跌至 1107 后,7/20 进一步创阶段新低 890.5(较配售价 1588 浮亏约 44%),7/21 中科加禾催化反弹超 30%,7/24 收 1237(市值约 5760 亿、配售机构浮亏收窄至约 22%)。未现配售机构集中恐慌性抛售,南向持续净买入。股价在摩根大通 1600 与中金 1572 目标价下方、远低于海通 2300,卖方分歧区间内震荡。
7/30 收 862 港元(-16.55%,较 6/22 高点 2980 回撤 71%、配售价 1588 浮亏扩大至约 38%)。三因叠加:①7/8 首批基石解禁(2568 万股、5.76%、流通盘翻倍)的滞后抛压终于释放——7/8 解禁当日'低开高走反涨 13%'曾被解读为市场认可 AGI 路线,但 7/28-7/30 暴跌证明抛压只是滞后而非消失,近七成基石锁仓只能延缓不能消除;②估值泡沫出清(发行价 116.2 到高点 2980 涨 24 倍);③Kimi K3 竞争叙事降级持续发酵。7/30 成交量未异常放大,说明是买盘真空而非抛压踩踏。'解禁反涨'信号需修正为'抛压滞后',真正考验在 2027/01 的 40% 解禁。
截至 7/30,南下资金连续 9 个交易日净买入智谱,累计约 39.91 亿港元。南向持续承接是智谱 vs MiniMax(8/6 才入通)7 月分化的关键资金面变量,也是 7/31 反弹+8 月上涨的买盘基础。
7/30 原力灵机(重庆)智能科技工商变更,新增北京智谱未来科技为股东,该公司主营通用具身智能与消费机器人。智谱从纯大模型向具身智能场景延伸,与'摸高计划'中自治智能体系统方向呼应。
7/31 收 987.5 港元(+14.56%,盘中一度涨超 25%)。反弹主因海外 AI 情绪回暖——三星电子 7/30 发布 Q2 业绩(营业利润同比 +1813.8%),带动全球 AI 硬件板块共振修复。但经济观察网指出属'超跌反弹性质',7/8 解禁流通盘扩容压力与 2027/01 约 40% 解禁仍是悬顶之剑。配售机构浮亏仍约 38%,若反弹至配售价 1588 附近或面临解套抛压——配售套牢负循环未解。862-1300 港元成多空博弈区间。
7/31 GLM Coding Plan 官宣回归,新版采用透明积分制(输入/输出/缓存命中/MCP 折算积分),三档定价 Lite 118 元/Pro 538 元/Max 1078 元,Pro 档涨幅约 261%。从 2025/9 20 元引流→2026/2 49 元→7/31 Lite 118 元,十个月'三步走'涨价路径。美团元老王慧文称涨价是'标志性转折点'。技术进步带来独立定价权,与 MiniMax M3 永久五折形成鲜明分化。
8/4 提交的港交所月报表确认:7/13 按 1588 港元/股发行 19,780,000 股 H 股(依据 7/9 配售协议),H 股总股本从 221,314,605 增至 241,094,605 股。净募资约 313.75 亿港元,55% 用于通用 AI 研发。配售正式落地确认。
晚点 LatePost 8/6 报道:字节跳动内部已启动 5 万亿参数超级大模型规划(Seed Foundation 负责),对标 GPT-5.6/Opus 5,若落地将超 Kimi K3(2.8 万亿)和 Qwen 3.8-Max(2.4 万亿)。仍处早期论证阶段,但叠加 DeepSeek V4 Pro、Kimi K3,大模型'决赛圈'竞争门槛持续抬高,智谱 GLM-5.3 需在万亿级卡位中守住技术代差。
8/3 智谱旗下 ZCode 官网短暂上线'ZCode for GLM-5.3'页面(约 1 小时后撤下,微软 Bing 一度收录)、官方 Java SDK 代码库出现新增 glm-5.3 模型并支持 JSON Schema 的提交;8/7 唐杰海外社交公开回应用户提问确认 GLM-5.3'发布在即',官方定义为'史诗级 Plus'。参数预计从 740 亿级跃升万亿+,若综合评分+5 分追平 Kimi K3、超预期对标 GPT-5.6/Opus 5。暂缓官宣是观望 DeepSeek V4 Pro,近期 DeepSeek 大幅上调全系定价使竞争格局反转。催化 8/3-8/7 股价 +26.2%。
8/14 GLM-5.3 正式发布,编程能力内部体感较 GLM-5.2 +50%,Terminal Bench 3.0、Agents' Last Exam(CLI)开源第一、接近 Claude Fable 5;新增网络安全能力(基准 4.6→28.3);两周后开放权重。技术领跑逻辑延续,编程能力持续登顶开源。
GLM-5.3 为纯文本模型未搭载视觉编码器,唐杰 6/30 征集 40 万+ 浏览呼吁'视觉'但最终聚焦编程+网安、视觉留待下一代;基座未变(仍 7000 亿 GLM-5.2 基座、非市场预期万亿+跃升)。7/24 thesis 关键变量'GLM-5.3 能否补齐视觉短板'答案为'否',多模态竞争力推后至下一代。
8/13 抢跑大涨 +9% 收 1317 定价 GLM-5.3 预期,8/14 发布日获利了结跌 -3.57% 收 1270。南向资金 8/14 净买入 13.22 亿港元(仅次于 MiniMax 13.64 亿),但'买预期卖事实'抛压更胜承接——市场已充分定价 GLM-5.3 预期,催化兑现后估值上移需新变量(中报 ARR)。
GLM-5.3通过后训练Scaling提升编程能力，Coding Plan需求持续火热已开启限售计划。AutoClaw上线20天付费用户达40万。API定价较去年底提升83%仍供不应求。
8/17沪港通南向净买入智谱17.83亿元，8/14亦净买约13.2亿港元。在股价下跌过程中南向持续加仓，与做空力量形成对峙。
Reuters报道Z.ai在美商务部实体清单上，被认定推进中国军事现代化。Trump政府关联风投提供受限AI模型引发关注。
8/18 收跌 13.30% 报 1043 港元,盘中最低 990-1000 关口,成交超 70 亿港元。驱动叠加无单一利空:大和定性 GLM-5.3 为'5.2 迭代版、非旗舰突破'(基座 7430 亿未变);空头提前加码(8/14 卖空 88.52 万股/11.60 亿港元创 7/9 以来新高,沽空比例 7.74%);Anthropic 7 月底 ARR 650 亿美元低于 YipitData 预期 800 亿引发全球 AI 商业化增速担忧;纳指期货亚盘走弱传导。高位回撤背景:自 6/22 高点 2980 累计回撤超 66%。
8/21 国家超算互联网上线 GLM-5.3 API 调用服务(兼容 OpenAI/Anthropic 接口规范、一键调用),叠加权重 8/25 开源预期、Anthropic IPO 重大进展(彭博称最快月底提交招股书)提振大模型板块,智谱收涨 10.36% 报 1129、市值约 5257 亿港元。8/20 MiniMax Design 发布带动'双雄'联动反弹。注意:南向当日转为净卖出 2.73 亿港元(南向整体净卖出 76.3 亿),反弹由情绪与被动预期驱动而非南向。
320B-A18B 混合架构、1M 上下文,综合性能持平 Claude Opus 4.8、超越 GLM-5.2;API 价格较 5.2 降 97.5%(前两周限时五折)。即此前 OpenCode 匿名压测的'Ox Alpha'。GLM-5.3 的视觉短板以 Flash 变体形式补课兑现,原生融入视觉实现代码-浏览器-图形界面协同闭环;AutoClaw 月活 14 万(+111%)。
8/24 单日 -10.8% 盘中低见 1000(配售浮亏+高估值消化+AI 板块回调);8/25-8/27 三日修复,8/27 +12.6% 收 1160;8/28 -6% 收 1090,周跌约 3.5%。8/31 中报与 MSCI 纳入生效同日,多空集中兑现前仓位博弈剧烈。王之昊(gbrain 一手):智谱短期缺乏超预期新模型、资金关注度减弱。
首批基石仅 5.76%,2027/01 还有 60%+ 早期投资者与员工股解禁,套现需求集中释放。届时定价逻辑从稀缺性溢价彻底切回基本面。
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 (亿元) | 1.35 | 3.12 | 7.24 | 30.0* | 71* | — |
| ├ 云端 MaaS/API (亿元) | — | 0.49 | 1.90 | — | — | — |
| └ 本地化部署 (亿元) | — | 2.64 | 5.34 | — | — | — |
| 综合毛利率 | — | — | — | 32.8%* | — | — |
| 云端毛利率 | — | 3.3% | 18.9% | →40%* | — | — |
| 研发费用 (亿元) | — | 21.95 | 31.80 | — | — | — |
| 营业利润 (亿元) | — | -25.55 | -38.06 | -47.5* | -52* | — |
| 归母净亏损 (亿元) | -7.88 | -29.58 | -47.18 | -45.9* | — | — |
| MaaS ARR (亿美元,run-rate) | — | — | 2.5 | 10→20* | 60* | — |
MaaS API ARR 不足 3000 万元,作为开年基数。此时云端部署年收入 4850 万元。
2025 年报披露 MaaS API 平台 ARR 达约 17 亿元(约 2.5 亿美元),同比提升 60 倍。云端部署全年收入 1.90 亿元(+293%),云端毛利率从 3.3% 升至 18.9%。验证企业客户真实付费需求。
GLM Coding Plan(面向全球开发者)ARR 超 1 亿元,3 个月获 15 万+ 付费开发者。以 Claude 1/7 价格提供近乎同级 Coding 性能,海外开发者青睐。此为 MaaS ARR 的子集(Coding Plan)。
纪要口径:API ARR 5.7 亿元、Coding Plan ARR 2 亿(200 元/月、70-80% 来自北美、毛利率赚钱)。收费 API 综合超其他国产模型之和。注意:此为 API 口径,年报披露的 17 亿为 MaaS 平台总 ARR(含本地化/智能体年化),口径不同需对帐。
中金 5/5 行业报告披露:智谱 3 月 ARR 达 2.5 亿美元,对标 MiniMax 2 月 1.5 亿美元、月之暗面 K2.5 发布后 20 天收入超 2025 全年。海外 Anthropic 最新 ARR 达 440 亿美元。
Claw Plan 20 天增长 40 万用户、增速比 Coding Plan 快;平台用户 400 万、月增速是去年 5 倍;Coding Plan Tokens 15 倍增长、Claw 企业级 5-12 倍空间。香港 NDR:Q1 ARR 翻 6 倍。
7/12 公司指引:ARR 已完成 10 亿美金(即 3 月更新的 year-end 目标,提前达成),其中 API 占比 90%。Source: Company Guidance。注意 ARR 为年化 run-rate,高于当期确认收入。
中金预测 2026 全年收入 30 亿元、2027 年 71 亿元(2023-2027 CAGR 130%+)。注意:收入≠ARR,ARR 为年化 run-rate,高速增长期可显著高于当期收入。
7/12 公司指引新目标:2026 年底 20 亿美金。原 10 亿美金 year-end 目标已于 7/12 提前达成。对照国海此前预测 10 亿美金(已兑现)、中金预测 2026 收入 30 亿元(≈4.2 亿美金,确认收入口径)。
中金预测 2027 年收入 71 亿元。若 ARR/收入比维持,2027 末 ARR 或达 20-30 亿美元量级。这是支撑当前 1250 港元目标价(2027 年 67x P/S)的核心假设。
7/12 公司指引:2027E ARR 60 亿美金。对照中金预测 2027 收入 71 亿元(≈10 亿美金,确认收入口径)——公司 ARR run-rate 指引远高于中金收入预测,若兑现估值锚大幅上移。
7/17 WAIC 当天多家媒体(36 氪'智能涌现'援引多个独立信源)报道:截至 2026 年 7 月智谱 ARR 已达 10 亿美元,从 1 亿美元到 10 亿美元仅用时 5 个月(Anthropic 用了 15 个月),原投资人预测年底才可能破 10 亿、提前半年。与 7/12 公司指引 10 亿美金吻合、互相印证。注:智谱截至发稿未对 10 亿美元 ARR 做官方公告确认,目前为媒体援引信源(公司未否认);ARR 为年化 run-rate,高于当期确认收入。
国盛 8/1 预测 2026-2028 营收 27.3/64.1/116.8 亿元(同比 +276.5%/135.0%/82.3%),Non-GAAP 归母净亏 38.8/25.9/11.0 亿元,2028 仍亏损但收窄。对照中金 37.3 亿(7/22 上调)、浙商 33.6 亿(7/12)、国联民生 29 亿——卖方 2026 收入预测区间 27-37 亿,国盛偏保守但 ARR 兑现节奏(AutoClaw 20 天 40 万用户)印证加速。
发行 3741.95 万股、发行价 116.2 港元、募资 43 亿港元(净额 41.73 亿)。11 家基石(北京国资 JSC、高毅、泰康、广发等)认购 29.8 亿(近 7 成)。真实流通盘仅 1.81%-2.67%。
旗舰基座模型,集成 DeepSeek Sparse Attention(O(N²)→O(Nk)),复杂系统工程与长程 Agent 任务。推出 GLM in Excel(Beta)。中金 2/16 首次覆盖目标价 688 港元。
纪要:GLM-5 为 7000 亿参数(后续往1T走),从 GLM-5 起用 DSA(稀疏注意力)。幻觉率约1%(海外2-3%、DeepSeek较高但发散性好)。每代推理成本降90%、7-8个月迭代一代。异步长程任务:90%成功率连续工作70分钟(海外领先模型2/3)、50%成功率8小时(对标Sonnet)。GLM-5.1 主打长程任务、不再刷榜单、看模型完全接管时间。
GLM-5.1 在前端设计基于高质量网页案例训练,基本达 Gemini-3 前端编程效果。中金 4/1 上调目标价至 900 港元。
纪要:Claw Plan 20 天增长 40 万用户、增速比 Coding Plan 快;产品自身占比约 10%、重心企业级长程任务;Token 分层(消费级普惠 Token vs 智谱聚焦头部 Token 层)。平台用户 400 万、月增速 5 倍。本地部署客户往云端转、商业模式转向卖 Tokens。
纪要:滴滴 AI 打车背后模型由智谱提供;香港 NDR 披露第一季度 ARR 翻 6 倍。海外 API 占比约 10%、20 多个云、海外云占比迅速提升。字节 Trea 约占量 8-9%、接入 Codex。
与 MiniMax 同日纳入恒生科技(合计权重 5-7%),智谱因普通股架构同日进港股通。被动资金(恒生科技 ETF ~250 亿美元)预计带来 12.5-17.5 亿美元流入;南向基础情景 186 亿港元、乐观 439 亿港元。
6/12 美政府要求 Anthropic 切断所有外国国民对 Fable 5/Mythos 5 访问。6/13 智谱预告 GLM-5.2 全量开放,'前沿智能不应只属于少数人'。当日股价涨超 34%。
1M 无损上下文 + IndexShare 注意力(FLOPs 减 2.9x)+ MTP 推测解码接受长度 +20%。Code Arena 1595 分全球可用第一、Design Arena 1360 全球第一;FrontierSWE 仅比 Claude Opus 4.8 低 1%、超 GPT-5.5;Terminal-Bench 81.0。Day0 适配 8 家国产算力(昇腾/平头哥/寒武纪等)。取消低价档全量提价约一成。
6/18 唐杰与马斯克线上交锋(马斯克称中国大模型 2027Q1 达 Claude Fable 水平,唐杰回复'用不了那么久')。6/22 市值超百度 3 倍、美团 2 倍,成港股第三家万亿科技股(继腾讯、阿里)。市销率 1256 倍。
唐杰社交平台征集下一代 GLM-5.3 功能建议,推文浏览量超 40 万。评论区超 60% 呼吁'视觉能力'——GLM-5.2 纯文本是最大硬伤,竞品 Kimi K2.5(2026/01)、Qwen3.5-Omni(2026/03)、Gemini 3 均原生多模态。智谱已有 GLM-5V-Turbo/CogVLM 视觉技术储备但未整合进旗舰。唐杰曾认为多模态对提升 AGI 智能上界帮助有限、应分开发展。
证监会网站显示辅导状态变更为'辅导工作完成'(国泰海通证券)。6/1 公告拟科创板上市募资 150 亿(120 亿基座模型+20 亿 MaaS 平台+10 亿流动资金)。7/7 传闻撤回被澄清,股价 V 型反转。
2568 万股(占 5.76%)基石限售期 7/7 届满,解禁市值约 413 亿港元。近七成国资基石(北京国资 JSC、产业引导基金等)表态长期持有不减持。解禁后流通股增 2.2 倍,但股价逆势涨 13.35% 收 1825。
配售 1978 万股新 H 股、配售价 1588 港元(折价 12.99%)、占扩大后股本 4.25%,6+ 专业机构认购。所得净额 313.75 亿港元,2027 底前动用。当日涨 11.34% 收 2032,市值 9060 亿。摩根大通随即上调目标价至 2000 港元。
7/11 唐杰全员信:未来两年战略性放弃短期变现、全面回归基础模型研究、聚焦 AGI 四大引擎——①长程任务能力(跨周月的规划执行)②完全自治智能体系统(7×24 数字员工,记忆/持续学习/自我评判三难题逼近突破)③自我进化(AI 训练 AI,模型自写代码/自合成数据/自迭代)④极致安全治理(百亿级机械可解释性,黑盒转透明)。'不登顶就是失败''别人敲钟我们归零'。AGI 定义=全人类智慧总和,能创造'相对论'级原创知识。gbrain(晚点独家)与 36氪/科创板日报/智能涌现多源确认。
7/13 完成配售 1978 万股新 H 股、配售价 1588 港元、占扩大后股本 4.25%、净募 313.75 亿港元,中金独家配售代理,创港股 AI 单次配售新高。关键:配售股份无额外锁定期、机构当天可卖——为 7/17 暴跌埋下祸根(配售价 1588 vs 7/17 收盘 1107,机构浮亏约 30%)。
7/17 收 1107 港元(-28.49%,刷新上市以来单日跌幅纪录),市值从 6/22 高点 1.33 万亿四周缩水约 8100 亿至 5154 亿。三股力量共振:①314 亿配售(无锁定期)机构浮亏止损抛售(核心);②AI 板块集体回调(恒科 -4.37%,台积电 7/16 财报引发 AI 过度支出担忧);③Kimi K3(2.8 万亿开源)竞争重估 + 1256x P/S 估值重估。南向 220 亿托底也扛不住,1256x P/S 容错率极低。
7/21 智谱完成对国产 AI 异构算力软件公司中科加禾(XCore Sigma,源自中科院计算所编译实验室)的收购,交易金额数亿元人民币;同日披露已落地 1GW 级国产 AI 算力数据中心(全部国产 AI 芯片)。中金 7/22 评价:提升多元异构训推卡池适配效率、降低推理成本、强化国产算力适配,预期潜在千亿元级 Capex 投入。当日股价一度涨超 36%、收涨约 30%(890.5→1219),是唐杰 7/11'摸高计划'后算力杠杆首个落地信号。
7/31 GLM Coding Plan 官宣回归,新版透明积分制,三档 Lite 118/Pro 538/Max 1078 元(Pro 涨 261%)。10 个月三步走:2025/9 20 元引流→2026/2 49 元→7/31 118 元。王慧文称'标志性转折点'。定价权验证、与 MiniMax M3 五折分化。
8/4 月报表确认 7/13 按 1588 港元发行 1978 万股 H 股,净募 313.75 亿港元(55% 通用 AI 研发),H 股总股本从 2.21 亿增至 2.41 亿股。
8/3 ZCode 官网短暂上线 GLM-5.3 页面+Java SDK 出现 glm-5.3 提交,8/7 唐杰海外社交确认 GLM-5.3'发布在即'、官方定义'史诗级 Plus'。参数预计从 740 亿级跃升万亿+,全新架构。暂缓官宣主因观望 DeepSeek V4 Pro,近期 DeepSeek 上调全系定价使竞争格局反转。催化本周股价 +26.2%。
8/11 智谱开源视觉推理模型 GLM-4.5V(总参 106B、激活 12B),多模态榜单 SOTA,API 定价输入 2 元/输出 6 元每百万 tokens,魔搭+HuggingFace 同步开源。旗舰 GLM-5.3 视觉留白下的过渡补位,但非基座原生多模态。
8/13 凌晨 MSCI 公布 8 月季度审议结果:MSCI 中国指数新纳入 33 只(31 A 股+2 港股),智谱与建滔集团为两只港股,并按全公司市值居新兴市场指数新增成分股前三。8/31 收盘后生效,生效日尾盘海外被动指数资金卡点买入。消息当日智谱涨超 5% 报 1274 港元。
8/14 GLM-5.3 正式发布。基座未变(仍 7000 亿 GLM-5.2 基座),通过后训练 Scaling 提升智能上界。编程内部体感 +50%、Terminal Bench 3.0/Agents' Last Exam(CLI)开源第一、接近 Claude Fable 5;新增网络安全(4.6→28.3);两周后开放权重。纯文本模型未搭载视觉编码器,视觉短板确认未补齐、留待下一代。8/14 发布日'买预期卖事实'收跌 -3.57%。
8/19 GLM-5.3 API 上线(定价与 5.2 持平:输入 8 元/输出 28 元/缓存命中 2 元每百万 tokens):AA 综合智能指数 60 分,进入全球前沿区间,与 Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol 同档、与 Kimi K3 并列开源第一;同等智能下单任务成本为前沿旗舰最低。模型权重定于 8/25 开源(开源前完成安全评估与加固)。GLM-5.3 全量上线 ZCode、AutoClaw、GLM Coding Plan,并向 Trae、扣子、Qoder、OpenCode 等平台开放。
即此前匿名压测的'Ox Alpha'。原生多模态补上 GLM-5.3 视觉短板,综合性能持平 Claude Opus 4.8、超 GLM-5.2;1M 上下文,API 价格降 97.5%、前两周限时五折。原生融入视觉能力实现代码、浏览器与图形界面协同闭环;AutoClaw 月活 14 万(+111%)。
由清华大学计算机系知识工程实验室(KEG)技术成果转化成立,创始团队几乎全部出自清华 KEG(唐杰、刘德兵、李涓子、许斌、张鹏)。
IPO 前完成 8 轮融资,云集产业资本、头部创投与地方国资。2025/04 北京证监局完成科创板辅导备案,2025/12 通过港交所聆讯。
发行 3741.95 万股、116.2 港元。基石占近 7 成,真实流通盘仅 1.81%-2.67%。'全球大模型第一股'。募资用途:29.21 亿研发 + 商业规模扩大。
6/1 公告拟科创板上市,7/07 辅导工作完成(国泰海通证券)。150 亿中 120 亿投'人工智能通用基座大模型'、20 亿'MaaS 一站式平台'、10 亿补充流动资金。发行不超总股本 8%。A+H 双上市。
配售价 1588 港元(折价 12.99%)、1978 万股、占扩大后股本 4.25%。中金香港独家配售代理。创港股 AI 单次配售新高、国内大模型上市后最大股权融资。募资用于基座模型研发、算力集群、商业化、并购。【7/13 完成配发;关键:配售股份无额外锁定期、机构当天可卖——7/17 股价跌破配售价约 30%、机构浮亏止损抛售是当日暴跌 -28.49% 的核心推手。】