中金《Token 启示录》系列第六篇聚焦开源模型价值:GLM-5.2 以 MIT 协议开源后被 Coinbase 等海外头部机构接入,验证'开源即分发、分发即商业化(MaaS/API 转化)'路径;开源权重降低试用门槛、把生态位做深后反哺付费 API 与 Coding Plan 订阅。GLM-5.3-Flash 8/26 开源延续同一策略。未涉及个股目标价调整(中金个股目标价仍为 7/22 的 1,572 港元)。
于钟海 8/31 业绩会核心拆解:①官方口径 ARR 仅披露三次——年报 2.5 亿→7 月 10 亿→8 月底 16 亿美元,超预期落点;②ARR≠财务确收,Anthropic ARR/收入约 4:1(年底收窄 2:1),智谱 6 月底 $5.3-5.4 亿÷4≈$1.3 亿确收年化才是 P&L 真实水温;Coding Plan 包年为订单口径需年度分摊;③脉冲微观结构:top-2 鲸鱼(≥$2.5 亿两家)占近四成 ARR(CR2≈39%),是 2-4 份框架级采购合同在 5.2/5.3 发布窗口落锤,前十大用户日均调用量 YTD ×98 vs 总 ARR ×46,头部 deepen 是整体增速两倍;④指引内嵌减速:7-8 月月均增量约 $5 亿,年底 $24 亿隐含 9-12 月月均仅 $2 亿——除非 5.3-Flash 再造一轮脉冲;⑤5.3 被官方定位'受控实验':仅极致后训练、744B 基座提升代差,验证 TPP 守恒(总参数定知识量、有效深度定推理深度)。
中金 9/1 中报点评:上调 2026/2027 收入预测 63%/27% 至 60.7/151.1 亿元,经调整净亏损预测 48.8/52.1 亿元;维持跑赢行业评级与目标价 1572 港元(对应 2027 年 41x P/S,当前股价交易于 2027 年 31x P/S)。核心:1H26 API 收入加速(8.25 亿、+2,736%)、8 月 MaaS ARR 16 亿美元超预期,预计年底达 24 亿美元。
中金 9/20 周观点【智谱】板块:融资落地,上调 ARR 指引——年末 ARR 指引上调至 30 亿美元(公司 9/16 交流会口径,高于中金 9/1 预测的 24 亿);公司在推进与海外 CSP 的合作,有望增厚业绩、或将 Q4 开始逐步体现。同周周观点记录:智谱、Anthropic 相继公布 RSI 进展——GLM-5.3 驱动的 Infra Agent 在 10 万+ 国产芯片集群从零搭建生产级推理系统,两周吞吐提升至基线 3.2 倍。
摩根士丹利 8/10 将智谱目标价上调近 72% 至 1700 港元(金融界 8/10),是 8/18 暴跌前最重要的国际投行上调。
大和 8/12 首次覆盖智谱给买入、目标价 1500 港元。预测收入从 2025 年 7.24 亿元增至 2029 年 475 亿元(CAGR 185%);2025 全年收入 7.24 亿元(+132%)、毛利率 41%、MaaS 云平台收入 +293% 至 1.90 亿元、云端毛利率 3.3%→18.9%、经调整口径 ARR 约 17 亿元。8/18 暴跌后大和表态谨慎:GLM-5.3 为'GLM-5.2 迭代版、非旗舰级突破'(基座 7430 亿参数未变),混合 API 定价仍比 DeepSeek V4 Pro 非高峰价高约 2.2 倍,业绩披露前不加仓。
JPM 8/16 研报维持增持、目标价由 1,600 回升至 1,800 港元(2026 年 12 月,基于 20 倍 2030 年预期 P/E、约 20 倍 2027 年预期 50 亿美元 ARR,WACC 15%),2026-30 收入预测上调 6-10%。目标价轨迹:7/13 上调 2000→2400→7/22 因 Kimi K3 下调至 1600→8/16 回升至 1800。认为 GLM-5.3 显著提升核心能力、源自内部驱动的实质改善使其具备更强商业防御性(同报告给 MiniMax 中性)。预计 2026 年经调整净亏损约 34.98 亿元人民币;2026Q1 API 定价上调 83% 后调用量逆势 +400%,客户续约率 95%。
里昂 8/19 维持跑赢大市、目标价 2061 港元(7/13 配售时上调至该水平后维持)。认为智谱近期股价疲弱或反映市场对 Anthropic ARR 减速(7 月底 650 亿美元、低于 YipitData 预期的 800 亿)的过度反应。
广发 8/23 深度报告给予增持,合理价值 1,244.91 港元(2027 年 45x P/S);预测 2026-2028 营收 46.5/111.4/204.6 亿元。跟踪要点:GLM Coding Plan 7/31 提价、8/10 GLM-5.2 上架 AWS 拓宽海外分发。
浙商 8/27 引入 PARRG(P/ARR÷增速)估值框架:以 Anthropic PARRG=1.80 为锚,智谱 26 年底 ARR 25 亿美元(增速约 150%)对应 36x P/ARR、约 900 亿美元(≈7,056 亿港元)目标市值,给予买入。与 7/10 首覆(P/ARR 19x、目标价 427 港元口径用于 MiniMax)系不同公司的两套锚。
浙商 9/1 中报点评及 9/5 周报:截至 8/31 MaaS 平台 ARR 达 16 亿美元(月均口径)、按最后一周收入年化达 20 亿美元——两口径并存披露;维持 PARRG 框架下 26 年底 ARR 25 亿美元、36x P/ARR、约 900 亿美元目标市值与买入评级。
兴业 9/3 中报点评(中报后卖方中明显的谨慎声音):1H26 收入与利润表现略低于其预期;收入环比 +78.8% 加速,但研发开支环比增加 5.5 亿元(21.31 亿、+33.6% YoY),拖累经调整净亏损环比扩大 5.3 亿元至 19.64 亿。确认 8 月 ARR 16 亿美元(月均口径)。与东吴 9/4'业绩符合预期、MaaS 运营数据超预期'、华安 9/2 增持形成分歧——多空解读差异集中在研发投入的定性(拖累 vs 换代投入)。
国海 9/6 中报点评维持买入:开放平台及 API 收入 8.25 亿元(+2,736%)占收入 86.5%,MaaS 从补充业务跃升为营收支柱;结构切换伴随综合毛利率摊薄至 26.4%,但 API 毛利率同比 +25ppt 至 24.6% 验证单位经济改善。
万联 9/7:智谱官方入驻天猫,上架 GLM Coding Plan 个人版及团队版订阅套餐——C 端与中小开发者获客从纯线上官方渠道拓展至电商平台,降低非技术用户订阅门槛,是 Coding Plan 放量的渠道增量。同期行业背景:OpenAI 发布 GPT-6 Astra,海外前沿竞争延续。
9/9 中报点评维持买入:2026H1 收入 9.54 亿(+399.7%),云端部署 8.25 亿(+2735.7%)、本地化 1.29 亿(-20.4%)——收入结构完成向 MaaS 的核心切换。MaaS Token 调用量较年初 +40 倍(Coding Plan +23 倍)、平台用户 740 万+、付费日活较年初 +603%、API 均价较年初 +101%;'算力乘数'(每 1 元算力对应的开放平台及 API 收入)同比提升约 14 倍。毛利率 26.4%(-23.6pct,云端切换所致)、经调整净亏 19.64 亿(+12.1%)。8 月末 ARR 达 16 亿美元。
大摩 9/20 发布《Z.AI CO., LTD.: China BEST Conference 2026 Feedback》,维持 Overweight、目标价 1,800 港元(8/10 上调 72% 至 1,700 后再度上调)。目标价轨迹:8/10 1,700→9/20 1,800。
高盛 10/5 前后将智谱评级由中性上调至买入,基于 DCF 的 12 个月目标价由 1,610 下调至 1,560 港元(研发开支预期调升所致)。核心逻辑:变现路径更清晰——2026 底 ARR 预测由 27 亿上调至 32 亿美元(超公司 9/16 指引的 30 亿),受强劲 token 需求及 10 月起与中国及全球超大规模云厂商新商业条款驱动(AWS Bedrock 10/6 首落地印证);2026-28E 收入预测上调 3-12%。DCF 假设:2030E 市场份额提升至 22%、2035E 长期经调整 EBIT 利润率 26%。该行认为股价自 7 月起已调整约 70%、风险回报转趋有利。目标价轨迹:7/10 首覆中性 1,880→(中间调至 1,610)→10/5 买入 1,560。是继中金/海通/大摩/JPM 之后又一家旗帜性转多,卖方共识明显收敛。
中信里昂 10/20 重申智谱'跑赢大市'、目标价由 2,061 港元小幅下调至 1,907 港元(智通财经):核心依据是智谱在中国以外市场已建立优质且持续扩大的企业客户基础——海外 API 是增量方向(高盛口径:2026 年中约 70-80% 收入来自国内)。较 10/23 收盘 499 仍有约 282% 空间。
纪要:API 定价 14 元/100万 Tokens,GLM-4.7 较 4.6 提价 50%+,国内最高一档(但和海外差几十倍)。GLM-5.2 取消低价档全量提价一成、Coding Plan 多档售罄。涨价 40% 成本驱动/60% 价格驱动,目标毛利率往 40% 做(对标海外)。
美政府 6/12 要求 Anthropic 切断外国国民访问,智谱 6/13 全量开放 GLM-5.2,股价单日涨 34%。打破技术垄断、捍卫全球开发者选择权的叙事。
营收 7.24 亿、净亏 47 亿,市值却超百度 3 倍、美团 2 倍。P/S 1256x(腾讯 4.8x、英伟达 31x、Anthropic 20-61x、OpenAI 17x)。资本把未来几十年收入提前折现,容错率极低。
半年内 IPO(43 亿)+ 配售(314 亿)+ 待募 A 股(150 亿),资本开支长期前置于收入兑现。若 ARR 增速不及资本消耗,再融资折价惩罚持续;自由现金流转正才是长期估值锚。
摸高计划聚焦长程任务/自治智能体/自我进化/极致安全治理。这是对 1256x P/S 估值的战略回应——用 AGI 代差为透支估值补叙事。gbrain(晚点独家)+36氪/科创板日报/智能涌现多源确认。
月之暗面 7/16 发布 Kimi K3:总参数 2.8 万亿、混合专家架构、100 万 Token 上下文,主打编程/复杂知识工作/长周期智能体。叠加 DeepSeek 传与新投资者接触(投前估值约 710 亿美元)、筹备 A 股 IPO。大模型'决赛圈'竞争白热化,智谱 GLM-5.2 的代差优势窗口受挤压——7/17 暴跌中竞争重估是三股力量之一(另两股:配售浮亏抛售、板块回调)。
7/21 完成收购中科加禾(中科院计算所编译实验室出身、异构算力软件栈)数亿元、同日披露 1GW 级国产 AI 算力数据中心(全部国产芯片)。中金 7/22 评价提升异构训推卡池适配效率、降低推理成本,预期潜在千亿级 Capex。当日涨超 30%(890.5→1219),是唐杰 7/11 全员信后算力杠杆首个落地信号——配售资金开始转化为算力基础设施。
7/31 GLM Coding Plan 官宣回归,新版采用透明积分制(输入/输出/缓存命中/MCP 折算积分),三档定价 Lite 118 元/Pro 538 元/Max 1078 元,Pro 档涨幅约 261%。从 2025/9 20 元引流→2026/2 49 元→7/31 Lite 118 元,十个月'三步走'涨价路径。美团元老王慧文称涨价是'标志性转折点'。技术进步带来独立定价权,与 MiniMax M3 永久五折形成鲜明分化。
晚点 LatePost 8/6 报道:字节跳动内部已启动 5 万亿参数超级大模型规划(Seed Foundation 负责),对标 GPT-5.6/Opus 5,若落地将超 Kimi K3(2.8 万亿)和 Qwen 3.8-Max(2.4 万亿)。仍处早期论证阶段,但叠加 DeepSeek V4 Pro、Kimi K3,大模型'决赛圈'竞争门槛持续抬高,智谱 GLM-5.3 需在万亿级卡位中守住技术代差。
8/14 GLM-5.3 正式发布,编程能力内部体感较 GLM-5.2 +50%,Terminal Bench 3.0、Agents' Last Exam(CLI)开源第一、接近 Claude Fable 5;新增网络安全能力(基准 4.6→28.3);两周后开放权重。技术领跑逻辑延续,编程能力持续登顶开源。 国盛 9/9 补充 benchmark:Terminal-Bench 3.0 从 GLM-5.2 的 4.6 跃升至 28.3、DeepSWE v1.1 从 46.2→66.9(两项均开源第一);GDPval-AA v2 得分 1769,超 GLM-5.2(1508)与 Kimi K3(1682)。
GLM-5.3 为纯文本模型未搭载视觉编码器,唐杰 6/30 征集 40 万+ 浏览呼吁'视觉'但最终聚焦编程+网安、视觉留待下一代;基座未变(仍 7000 亿 GLM-5.2 基座、非市场预期万亿+跃升)。7/24 thesis 关键变量'GLM-5.3 能否补齐视觉短板'答案为'否',多模态竞争力推后至下一代。
Reuters报道Z.ai在美商务部实体清单上，被认定推进中国军事现代化。Trump政府关联风投提供受限AI模型引发关注。
320B-A18B 混合架构、1M 上下文,综合性能持平 Claude Opus 4.8、超越 GLM-5.2;API 价格较 5.2 降 97.5%(前两周限时五折)。即此前 OpenCode 匿名压测的'Ox Alpha'。GLM-5.3 的视觉短板以 Flash 变体形式补课兑现,原生融入视觉实现代码-浏览器-图形界面协同闭环;AutoClaw 月活 14 万(+111%)。 AA 智能指数 57 分对标 Claude Opus 4.8,定价仅 GLM-5.3 的 1/10、Claude 的 1/40;稀疏+线性注意力混合架构,依托约 30 万亿 token 多模态预训练。
8/31 中报:1H26 收入 9.54 亿 +399.7% 超 2025 全年、8 月 ARR 16 亿美元大超卖方预期(月均口径,周度年化 20 亿)、年底指引上修至 24 亿美元;API 占比 86.5%、API 毛利率 +25ppt 至 24.6%。同日 MSCI China 纳入收盘后生效、尾盘海外被动资金卡点买入,当日 +9.6% 收 1195。中金 9/1 上调 26 年收入 63%、维持 1572 港元。
月之暗面 9/12 上线 K2.8,性能逼近 2.8T 的 K3、百万上下文全量开放;K3 此前已凭开源工具 48 小时自主完成半导体芯片设计引发关注(9/17)。开源编程赛道的'上下文长度-性价比'军备竞赛加剧,直接对位 GLM-5.3 Flash(1M 上下文、降价 97.5%)。
配售 714 港元折让 9.96%、稀释 4.5%,年内累计融资约 755 亿港元——高频再融资暴露造血与算力开支缺口;CB 转股价 892.5 溢价 25% 缓释远期稀释。9/14 应声 -9.08% 后曾三连阳修复至 780;但 9/22 起再度跌破 714 配售价(9/25 收 633.5、较配售价 -11%),无锁定期配售股份的筹码消化仍在进行。
9/16 分析师交流会:年底 ARR 指引由 24 亿上调至 30 亿美元,9 月上半月全业务口径月度 ARR 已达 18 亿美元;Token 调用量较年初 +40 倍、Coding Plan 调用量 +23 倍;算力投入产出效率年内提升 14 倍,未来 6-12 个月每投入 1 元算力可带来约 1 元 MaaS 收入(国金 9/13)。海外 CSP 开源托管分成 10 月起确认收入——Q4 业绩的新增量来源。
与 Kimi K3、MiniMax M3 一同入选 GitLab Duo Agent Platform,每个 GitLab Credit 效率最高 4 倍于部分前沿闭源模型——开源策略的海外企业级分发落地。
9/29 Anthropic 前沿红队报告(引用 NIST/CAISI 独立评估)称 GLM-5.3 为'迄今网络能力最强的开源权重模型'、落后美国前沿约 4 个月,与 Claude Mythos Preview 同可自主构建端到端漏洞利用——海外顶尖模型企业罕见地为中国开源模型出具能力认证,'技术代差领先'叙事获得对手方背书。配套商业化:网安已为首个规模化收入垂直(100 家安全企业接入)。开源与安全争议的另一面:GLM-5.3 发布时曾推迟两周开放下载做安全加固。
10/6 Amazon Bedrock 接入 GLM-5.3 并按调用量与智谱收入分成——GLM 开源(MIT)从'分发即品牌'进入'分发即收入'阶段的标志性落地。参照系:8/26 GLM-5.3-Flash 开源权重后仅一天,OpenRouter 上即出现 12 家第三方服务商托管(观察者网 10/9),第三方托管此前不产生任何收入;AWS 是分成模式首个官宣的云厂商,媒体报道尚有多家在谈。对冲 API 毛利率仅 24.6% 的结构性利好,10 月首月确收金额是下一个观察点。
上海证券 10/14:近一月南向净买入智谱 78.84 亿港元、居全市场第一;中金 10/19:上周港股通净买入智谱 76.08 亿港元(全市场前二,仅次于友邦)。在 10/12-15 四连阴 -19.3% 的杀估值中,内资逆势大额接货——与 10/16 统计的卖空暴增形成对手盘,高沽空+南向承接的组合下,政策澄清触发的反弹弹性被放大(10/23 +8.3%)。
10/21 晚官方确认部分 Coding Plan 付费用户模型回答质量下降,排查为少数推理节点硬件异常、已全部下线并切流;补偿 3 张重置卡(有效期至 12/22)+新模型发布后再加赠。事件本身可控,但暴露两点:①推理基础设施单点脆弱性(算力扩容期常见);②付费用户对'模型变笨'极度敏感——订阅制商业模式的信任成本高于 API。次日股价未受实质冲击。
36kr 10/21:智谱本月初已通过 A 股发行议案,拟登陆科创板募资不超 150 亿元。6/17 辅导验收→10 月发行议案通过,IPO 推进节奏快于预期;下一步是申报受理。公司承诺科创板上市前不再股本性融资。
智东西 10/22 统计:智谱 10/21 中标厦门市健康医疗大数据中心'AI 医疗大模型底座一期'1058 万元;年内已中标/成交至少 21 个政企项目,其中千万级 3 个(杭州上城区 Token 创新行动 4000 万、气象局 1090 万、深圳智慧城市 9390 万报价列第一中标候选人)。产品侧 10/12 发布法律垂类 GLM-Legal(Harvey LAB 全项通过率 19.2%,较基座 +12.5pct、较 Kimi K3 高 6.3pct,单任务 $0.15 为前十最低);浙商统计约 100 家安全企业接入 GLM——网安成为 GLM-5.3 后首个规模化收入垂直场景。收入结构切换:H1 收入 9.54 亿(+399.7%)中 API/开放平台占 86.5%。
针对 10/16 商务部/科技部《禁止出口限制出口技术目录》修订征求意见(涉 23 项 AI 技术)引发的'中国限制模型出口'担忧:商务部 10/22 答记者问明确企业以 API、网页应用、SaaS 向海外提供服务均不受出口限制,已开源/论文公开的技术不纳入管理;央视'玉渊谭天'同日确认 DeepSeek、MiniMax 已履行登记手续。悬在所有出海国产模型头上的政策不确定性消除——构成 10/23 港股大模型板块暴力反弹的核心催化(智谱 +8.3%、当日最佳科指成份股之一)。智谱自身登记状态未见披露,但 API/分成模式适用同一澄清框架。
GLM Coding Plan 官方补偿公告(针对前期'降智'问题)明文承诺'新模型发布后额外赠送额度重置'——官方剧透新旗舰(传 GLM-5.5)发布在即;科技媒体传月底发布、参数 2.5-3.5 万亿、采用 Loop Transformer、'瞄准 Anthropic Fable'(均未经官方确认)。配套证据链:10/15 清华+智谱论文曝光内部统一多模态模型 GLM-Omni(视觉理解+生成,唐杰通讯作者);唐杰 8/31 业绩会将 GLM-6.0 定调 Full Self-Training。GLM-5.3 发布至今两个多月,迭代节奏是维持'技术代差'叙事的关键。
W44 投研群口径(吕伟):智谱 API 提价 83% 当季调用量反增 400%——在 MiniMax M3 五折、行业价格战背景下逆势提价仍量增,是 30 亿美元 ARR 指引可信度的最强实证;对照摩根大通对 MiniMax'未获能力溢价'的定价权框架,智谱是国产大模型中唯一跑出'提价+放量'组合的厂商。GLM-5 发布 24 小时内获字节/阿里/腾讯接入,供给侧生态位(竞品也接入)类似 Cursor 引 GLM 的二阶验证。
首批基石仅 5.76%,2027/01 还有 60%+ 早期投资者与员工股解禁,套现需求集中释放。届时定价逻辑从稀缺性溢价彻底切回基本面。
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 (亿元) | 1.35 | 3.12 | 7.24 | 60.7* | 151.1* | — |
| ├ 云端 MaaS/API (亿元) | — | 0.49 | 1.90 | — | — | — |
| └ 本地化部署 (亿元) | — | 2.64 | 5.34 | — | — | — |
| 综合毛利率 | — | — | — | 32.8%* | — | — |
| 云端毛利率 | — | 3.3% | 18.9% | →40%* | — | — |
| 研发费用 (亿元) | — | 21.95 | 31.80 | — | — | — |
| 营业利润 (亿元) | — | -25.55 | -38.06 | -47.5* | -52* | — |
| 归母净亏损 (亿元) | -7.88 | -29.58 | -47.18 | -45.9* | — | — |
| MaaS ARR (亿美元,run-rate) | — | — | 2.5 | 16(8月)→24* | 60* | — |
MaaS API ARR 不足 3000 万元,作为开年基数。此时云端部署年收入 4850 万元。
2025 年报披露 MaaS API 平台 ARR 达约 17 亿元(约 2.5 亿美元),同比提升 60 倍。云端部署全年收入 1.90 亿元(+293%),云端毛利率从 3.3% 升至 18.9%。验证企业客户真实付费需求。
GLM Coding Plan(面向全球开发者)ARR 超 1 亿元,3 个月获 15 万+ 付费开发者。以 Claude 1/7 价格提供近乎同级 Coding 性能,海外开发者青睐。此为 MaaS ARR 的子集(Coding Plan)。
纪要口径:API ARR 5.7 亿元、Coding Plan ARR 2 亿(200 元/月、70-80% 来自北美、毛利率赚钱)。收费 API 综合超其他国产模型之和。注意:此为 API 口径,年报披露的 17 亿为 MaaS 平台总 ARR(含本地化/智能体年化),口径不同需对帐。
中金 5/5 行业报告披露:智谱 3 月 ARR 达 2.5 亿美元,对标 MiniMax 2 月 1.5 亿美元、月之暗面 K2.5 发布后 20 天收入超 2025 全年。海外 Anthropic 最新 ARR 达 440 亿美元。
Claw Plan 20 天增长 40 万用户、增速比 Coding Plan 快;平台用户 400 万、月增速是去年 5 倍;Coding Plan Tokens 15 倍增长、Claw 企业级 5-12 倍空间。香港 NDR:Q1 ARR 翻 6 倍。
7/12 公司指引:ARR 已完成 10 亿美金(即 3 月更新的 year-end 目标,提前达成),其中 API 占比 90%。Source: Company Guidance。注意 ARR 为年化 run-rate,高于当期确认收入。
中金预测 2026 全年收入 30 亿元、2027 年 71 亿元(2023-2027 CAGR 130%+)。注意:收入≠ARR,ARR 为年化 run-rate,高速增长期可显著高于当期收入。
7/12 公司指引新目标:2026 年底 20 亿美金。原 10 亿美金 year-end 目标已于 7/12 提前达成。对照国海此前预测 10 亿美金(已兑现)、中金预测 2026 收入 30 亿元(≈4.2 亿美金,确认收入口径)。
中金预测 2027 年收入 71 亿元。若 ARR/收入比维持,2027 末 ARR 或达 20-30 亿美元量级。这是支撑当前 1250 港元目标价(2027 年 67x P/S)的核心假设。
7/12 公司指引:2027E ARR 60 亿美金。对照中金预测 2027 收入 71 亿元(≈10 亿美金,确认收入口径)——公司 ARR run-rate 指引远高于中金收入预测,若兑现估值锚大幅上移。
7/17 WAIC 当天多家媒体(36 氪'智能涌现'援引多个独立信源)报道:截至 2026 年 7 月智谱 ARR 已达 10 亿美元,从 1 亿美元到 10 亿美元仅用时 5 个月(Anthropic 用了 15 个月),原投资人预测年底才可能破 10 亿、提前半年。与 7/12 公司指引 10 亿美金吻合、互相印证。注:智谱截至发稿未对 10 亿美元 ARR 做官方公告确认,目前为媒体援引信源(公司未否认);ARR 为年化 run-rate,高于当期确认收入。
国盛 8/1 预测 2026-2028 营收 27.3/64.1/116.8 亿元(同比 +276.5%/135.0%/82.3%),Non-GAAP 归母净亏 38.8/25.9/11.0 亿元,2028 仍亏损但收窄。对照中金 37.3 亿(7/22 上调)、浙商 33.6 亿(7/12)、国联民生 29 亿——卖方 2026 收入预测区间 27-37 亿,国盛偏保守但 ARR 兑现节奏(AutoClaw 20 天 40 万用户)印证加速。
8/31 业绩会官方回溯口径:6 月底 ARR 约 5.3-5.4 亿美元。官方披露轨迹中间锚点:年报 2.5 亿(2025 末)→6 月底 5.3-5.4 亿→7 月 10 亿(7/12 指引)→8 月底 16 亿美元。按 Anthropic ARR/收入约 4:1 类比,6 月底确收年化约 1.3 亿美元才是 P&L 真实水温(于钟海口径)。
8/31 中报业绩会:8 月 ARR 达 16 亿美元(月均收入口径),为官方第三次 ARR 披露(年报 2.5 亿→7 月 10 亿→8 月 16 亿),超出卖方预期;浙商 9/5 周报补充按最后一周收入年化口径达 20 亿美元。6 月底→8 月底 ×3(5.4→16 亿)的脉冲由 top-2 鲸鱼(各 ≥2.5 亿美元)框架级采购合同主导,CR2≈39%。1H26 开放平台及 API 确认收入 8.25 亿元(+2,736%)。9/13 融资公告再次确认:截至 8 月底 MaaS 平台按月度收入年化 ARR 达 16 亿美元、较 7 月上旬 10 亿 +60%,商业化增长延续至下半年。
8/31 业绩会年底指引 24 亿美元(中金张潇丹 9/1 预计年底 24 亿一致),较 7/12 指引的 20 亿上修。注意隐含斜率:7-8 月月均增量约 5 亿美元,24 亿指引隐含 9-12 月月均仅约 2 亿——指引在数学上内嵌减速,除非 GLM-5.3-Flash 再造一轮脉冲(于钟海拆解)。浙商 PARRG 框架按 25 亿测算目标市值 900 亿美元。
9 月上半月全业务口径月度 ARR 已达 18 亿美元——较 8 月底 16 亿继续爬坡,月度增量约 2 亿(上半月),全年指引上调的底气所在。
公司将年底 ARR 指引由 24 亿上调至 30 亿美元(+25%)。注意口径梯度:中金 9/1 预测 24 亿、浙商 PARRG 25 亿——公司指引高于全部卖方,兑现依赖 9-12 月月均约 3 亿美元增量及海外 CSP 分成(10 月起确认)。
高盛 10/5 转买时将 26 底 ARR 预测由 27 亿上调至 32 亿美元——首个超过公司指引(30 亿)的卖方预测。依据:token 需求强劲+10 月起与中国及全球超大规模云厂商的新分成条款(AWS Bedrock 10/6 首落地印证)。对照梯度:中金 9/1 预测 24 亿、浙商 PARRG 25 亿、公司 9/16 指引 30 亿、高盛 32 亿。
发行 3741.95 万股、发行价 116.2 港元、募资 43 亿港元(净额 41.73 亿)。11 家基石(北京国资 JSC、高毅、泰康、广发等)认购 29.8 亿(近 7 成)。真实流通盘仅 1.81%-2.67%。
旗舰基座模型,集成 DeepSeek Sparse Attention(O(N²)→O(Nk)),复杂系统工程与长程 Agent 任务。推出 GLM in Excel(Beta)。中金 2/16 首次覆盖目标价 688 港元。
纪要:GLM-5 为 7000 亿参数(后续往1T走),从 GLM-5 起用 DSA(稀疏注意力)。幻觉率约1%(海外2-3%、DeepSeek较高但发散性好)。每代推理成本降90%、7-8个月迭代一代。异步长程任务:90%成功率连续工作70分钟(海外领先模型2/3)、50%成功率8小时(对标Sonnet)。GLM-5.1 主打长程任务、不再刷榜单、看模型完全接管时间。
GLM-5.1 在前端设计基于高质量网页案例训练,基本达 Gemini-3 前端编程效果。中金 4/1 上调目标价至 900 港元。
纪要:Claw Plan 20 天增长 40 万用户、增速比 Coding Plan 快;产品自身占比约 10%、重心企业级长程任务;Token 分层(消费级普惠 Token vs 智谱聚焦头部 Token 层)。平台用户 400 万、月增速 5 倍。本地部署客户往云端转、商业模式转向卖 Tokens。
纪要:滴滴 AI 打车背后模型由智谱提供;香港 NDR 披露第一季度 ARR 翻 6 倍。海外 API 占比约 10%、20 多个云、海外云占比迅速提升。字节 Trea 约占量 8-9%、接入 Codex。
与 MiniMax 同日纳入恒生科技(合计权重 5-7%),智谱因普通股架构同日进港股通。被动资金(恒生科技 ETF ~250 亿美元)预计带来 12.5-17.5 亿美元流入;南向基础情景 186 亿港元、乐观 439 亿港元。
6/12 美政府要求 Anthropic 切断所有外国国民对 Fable 5/Mythos 5 访问。6/13 智谱预告 GLM-5.2 全量开放,'前沿智能不应只属于少数人'。当日股价涨超 34%。
1M 无损上下文 + IndexShare 注意力(FLOPs 减 2.9x)+ MTP 推测解码接受长度 +20%。Code Arena 1595 分全球可用第一、Design Arena 1360 全球第一;FrontierSWE 仅比 Claude Opus 4.8 低 1%、超 GPT-5.5;Terminal-Bench 81.0。Day0 适配 8 家国产算力(昇腾/平头哥/寒武纪等)。取消低价档全量提价约一成。
6/18 唐杰与马斯克线上交锋(马斯克称中国大模型 2027Q1 达 Claude Fable 水平,唐杰回复'用不了那么久')。6/22 市值超百度 3 倍、美团 2 倍,成港股第三家万亿科技股(继腾讯、阿里)。市销率 1256 倍。
唐杰社交平台征集下一代 GLM-5.3 功能建议,推文浏览量超 40 万。评论区超 60% 呼吁'视觉能力'——GLM-5.2 纯文本是最大硬伤,竞品 Kimi K2.5(2026/01)、Qwen3.5-Omni(2026/03)、Gemini 3 均原生多模态。智谱已有 GLM-5V-Turbo/CogVLM 视觉技术储备但未整合进旗舰。唐杰曾认为多模态对提升 AGI 智能上界帮助有限、应分开发展。
证监会网站显示辅导状态变更为'辅导工作完成'(国泰海通证券)。6/1 公告拟科创板上市募资 150 亿(120 亿基座模型+20 亿 MaaS 平台+10 亿流动资金)。7/7 传闻撤回被澄清,股价 V 型反转。
2568 万股(占 5.76%)基石限售期 7/7 届满,解禁市值约 413 亿港元。近七成国资基石(北京国资 JSC、产业引导基金等)表态长期持有不减持。解禁后流通股增 2.2 倍,但股价逆势涨 13.35% 收 1825。
配售 1978 万股新 H 股、配售价 1588 港元(折价 12.99%)、占扩大后股本 4.25%,6+ 专业机构认购。所得净额 313.75 亿港元,2027 底前动用。当日涨 11.34% 收 2032,市值 9060 亿。摩根大通随即上调目标价至 2000 港元。
7/11 唐杰全员信:未来两年战略性放弃短期变现、全面回归基础模型研究、聚焦 AGI 四大引擎——①长程任务能力(跨周月的规划执行)②完全自治智能体系统(7×24 数字员工,记忆/持续学习/自我评判三难题逼近突破)③自我进化(AI 训练 AI,模型自写代码/自合成数据/自迭代)④极致安全治理(百亿级机械可解释性,黑盒转透明)。'不登顶就是失败''别人敲钟我们归零'。AGI 定义=全人类智慧总和,能创造'相对论'级原创知识。gbrain(晚点独家)与 36氪/科创板日报/智能涌现多源确认。
7/13 完成配售 1978 万股新 H 股、配售价 1588 港元、占扩大后股本 4.25%、净募 313.75 亿港元,中金独家配售代理,创港股 AI 单次配售新高。关键:配售股份无额外锁定期、机构当天可卖——为 7/17 暴跌埋下祸根(配售价 1588 vs 7/17 收盘 1107,机构浮亏约 30%)。
7/17 收 1107 港元(-28.49%,刷新上市以来单日跌幅纪录),市值从 6/22 高点 1.33 万亿四周缩水约 8100 亿至 5154 亿。三股力量共振:①314 亿配售(无锁定期)机构浮亏止损抛售(核心);②AI 板块集体回调(恒科 -4.37%,台积电 7/16 财报引发 AI 过度支出担忧);③Kimi K3(2.8 万亿开源)竞争重估 + 1256x P/S 估值重估。南向 220 亿托底也扛不住,1256x P/S 容错率极低。
7/21 智谱完成对国产 AI 异构算力软件公司中科加禾(XCore Sigma,源自中科院计算所编译实验室)的收购,交易金额数亿元人民币;同日披露已落地 1GW 级国产 AI 算力数据中心(全部国产 AI 芯片)。中金 7/22 评价:提升多元异构训推卡池适配效率、降低推理成本、强化国产算力适配,预期潜在千亿元级 Capex 投入。当日股价一度涨超 36%、收涨约 30%(890.5→1219),是唐杰 7/11'摸高计划'后算力杠杆首个落地信号。
7/31 GLM Coding Plan 官宣回归,新版透明积分制,三档 Lite 118/Pro 538/Max 1078 元(Pro 涨 261%)。10 个月三步走:2025/9 20 元引流→2026/2 49 元→7/31 118 元。王慧文称'标志性转折点'。定价权验证、与 MiniMax M3 五折分化。
8/4 月报表确认 7/13 按 1588 港元发行 1978 万股 H 股,净募 313.75 亿港元(55% 通用 AI 研发),H 股总股本从 2.21 亿增至 2.41 亿股。
8/3 ZCode 官网短暂上线 GLM-5.3 页面+Java SDK 出现 glm-5.3 提交,8/7 唐杰海外社交确认 GLM-5.3'发布在即'、官方定义'史诗级 Plus'。参数预计从 740 亿级跃升万亿+,全新架构。暂缓官宣主因观望 DeepSeek V4 Pro,近期 DeepSeek 上调全系定价使竞争格局反转。催化本周股价 +26.2%。
8/11 智谱开源视觉推理模型 GLM-4.5V(总参 106B、激活 12B),多模态榜单 SOTA,API 定价输入 2 元/输出 6 元每百万 tokens,魔搭+HuggingFace 同步开源。旗舰 GLM-5.3 视觉留白下的过渡补位,但非基座原生多模态。
8/13 凌晨 MSCI 公布 8 月季度审议结果:MSCI 中国指数新纳入 33 只(31 A 股+2 港股),智谱与建滔集团为两只港股,并按全公司市值居新兴市场指数新增成分股前三。8/31 收盘后生效,生效日尾盘海外被动指数资金卡点买入。消息当日智谱涨超 5% 报 1274 港元。
8/14 GLM-5.3 正式发布。基座未变(仍 7000 亿 GLM-5.2 基座),通过后训练 Scaling 提升智能上界。编程内部体感 +50%、Terminal Bench 3.0/Agents' Last Exam(CLI)开源第一、接近 Claude Fable 5;新增网络安全(4.6→28.3);两周后开放权重。纯文本模型未搭载视觉编码器,视觉短板确认未补齐、留待下一代。8/14 发布日'买预期卖事实'收跌 -3.57%。
8/19 GLM-5.3 API 上线(定价与 5.2 持平:输入 8 元/输出 28 元/缓存命中 2 元每百万 tokens):AA 综合智能指数 60 分,进入全球前沿区间,与 Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol 同档、与 Kimi K3 并列开源第一;同等智能下单任务成本为前沿旗舰最低。模型权重定于 8/25 开源(开源前完成安全评估与加固)。GLM-5.3 全量上线 ZCode、AutoClaw、GLM Coding Plan,并向 Trae、扣子、Qoder、OpenCode 等平台开放。
即此前匿名压测的'Ox Alpha'。原生多模态补上 GLM-5.3 视觉短板,综合性能持平 Claude Opus 4.8、超 GLM-5.2;1M 上下文,API 价格降 97.5%、前两周限时五折。原生融入视觉能力实现代码、浏览器与图形界面协同闭环;AutoClaw 月活 14 万(+111%)。
1H26 收入 9.539 亿元(+399.7%,超 2025 全年 7.24 亿):开放平台及 API 8.252 亿(+2,736%,占 86.5%)、本地化部署 1.287 亿(-20.5%,占 13.5%)。毛利 2.516 亿(+163.7%)、综合毛利率 26.4%(结构切换摊薄,但 API 毛利率 24.6%、同比 +25ppt);经调整净亏损 19.64 亿;研发 21.31 亿(+33.6%);股东权益 -81.11 亿→+44.30 亿转正。运营:MaaS 用户 580 万→公告日 740 万,付费日活 +603%,Token 调用量较年初 +40 倍、Coding Plan +23 倍,API 均价 +101%,前十大客户日均调用量 +98 倍,单位 token 成本 -80%。业绩会披露 8 月 ARR 16 亿美元(月均口径)、年底指引 24 亿。同日 MSCI China 纳入生效,当日 +9.6% 收 1195;随后五日连跌回吐全部涨幅。中金张潇丹 9/1 上调 26/27 收入 63%/27% 至 60.7/151.1 亿元、维持 1572 港元。
智谱官方入驻天猫,上架 GLM Coding Plan 个人版及团队版订阅套餐——C 端与中小开发者获客从纯线上官方渠道拓展至电商平台,降低非技术用户订阅门槛,是 Coding Plan 放量的渠道增量(万联 9/7 跟踪)。
配售 20 亿美元@714 港元(折让 9.96%、稀释 4.5%)+CB 30 亿美元(转股价 892.5)。60% 投下一代 GLM、完全自训练体系与算力;公告同时确认 8 月底 MaaS ARR 16 亿美元(较 7 月上旬 10 亿 +60%)。'模型-自训练-算力'的资本弹药补齐,但配售股份无锁定期,短期筹码压力立现(9/14 -9.08%)。
9/16 分析师交流会:2026 年末 ARR 指引由 24 亿美元上调至 30 亿美元(+25%);9 月上半月全业务口径月度 ARR 已达 18 亿美元。50 亿美元融资对应约 300 亿元人民币算力投入、可采购近 10 万张算力卡(40% 训练、60% 推理);扩容 9.4 万卡后按 60% 负载率、70% 价格实现率测算,对应约 172 亿元年化收入、毛利率约 74%。与海外云巨头达成开源托管收入分成合作,预计 10 月开始确认收入。
GitLab 19.4 新增 Kimi K3、MiniMax M3、GLM 5.3 三个开放权重模型,每个 GitLab Credit 效率最高 4 倍于部分前沿闭源模型——中国开源模型首次成建制进入海外企业开发工具链。
GLM-5.3-FlashX 正式上线,推理速度最高 200 tokens/s(较 GLM-5.3-Flash 提速 5 倍),API 定价同步提至原版 2.5 倍——'Flash 系打价格基本盘、FlashX 与 Coding Plan 收割重度付费用户'的双轨定价。9/16-18 连续反弹与该发布直接相关。
9/29 Anthropic 前沿红队发布 GLM-5.3 网络安全能力研究报告,引用美国 NIST 下属 CAISI 独立评估:GLM-5.3 为'迄今发布的网络能力最强的开源权重模型',综合网络基准落后美国前沿水平约 4 个月;ExploitBench 端到端漏洞利用 410 次尝试成功 50 次,与 Claude Mythos Preview 同可自主构建端到端漏洞利用——'来自对手的认证'。智谱 9/16 同步披露:GLM-5.3 发布一个月后网安已成为率先实现规模化收入的垂直场景,100 家安全企业接入(覆盖国内主要安全厂商与互联网大厂)。
9/30 董事会宣布根据 2026 年度股份激励计划授予 1,222,934 股 H 股奖励(激励对象为员工参与者),购买价每股人民币 0.1 元,总归属期 4-63 个月(国元证券 10/9 半月报援引公告)。规模仅约占总股本 0.5%,属人才保留安排,与'9/30 后至科创板上市前不再新增股本性融资'承诺不冲突。
AI 编程工具 Cursor 宣布上线 GLM-5.3 及 GLM-5.3-Flash,GLM-5.3 在 Max 推理设置下取得 CursorBench 4.0 开放权重模型最高分(42.6%),评测任务来自真实 Cursor 使用场景(人民财讯/财联社 10/5)。当日智谱 +6.15% 收 665、市值 3,242 亿港元,为本轮连涨首日;继 9/18 GitLab Duo 后海外开发者工具链再下一城,同日高盛转买共振。
10/6 亚马逊云科技旗下 Amazon Bedrock 官宣接入 GLM-5.3(面向复杂软件工程与 Agent 任务、支持 100 万 Token 上下文),AWS 基于模型调用量与智谱收入分成(科创板日报/证券时报/IT之家)。这是 9/16 交流会预告'与海外云巨头开源托管分成、10 月起确认收入'的首个落地。科创板日报进一步独家:除 AWS 外智谱近期已与多家海外云厂商落地分成;国内与阿里云百炼平台等头部云厂商签署类似协议,华为云已上架 GLM-5.3 并就同类分成达成意向——贯通国内外的分成体系成型。当日智谱盘中触及 720、放量 25.1 亿港元收 715.5(+7.6%),为 9/22 跌破配售价以来首次收盘重上 714;两日累计 +14%。
基于 GLM-5.3-Flash 的法律垂类模型:Harvey LAB 全项通过率 19.2%(较基座 +12.5pct、较 Kimi K3 高 6.3pct),Vals AI 独立评测 19.17%、单任务 $0.15 为前十名最低。浙商统计约 100 家安全企业接入 GLM——网安+法律垂直成为 GLM-5.3 发布后最先规模化的收入场景。
10/12 起四连阴:619→601→572→513.5(-10.2%,成交 34.6 亿港元,与 MiniMax 同日双位数下跌)。触发链:美国 9 月 CPI 超预期压制降息预期→日韩科技股暴跌(10/15 KOSPI -7.57% 年内第 10 次熔断)→港股 AI 高估值板块连锁杀估值;10/8 Anthropic 发布低价 Haiku 压制 Flash 系价格基本盘的余波未消。无公司公告层面利空(本周仅例行月报与奖励补充公告);市值缩至约 2,530 亿港元(10/16 收 518,仍约为 MiniMax 的 4 倍)。全周 -19.3%,518 较 6/22 峰值 2980 累计 -83%。
顶级白帽研究员古河(连续多年登微软 MSRC'最具价值安全研究者'榜、两获'白帽黑客奥斯卡'Pwnie Awards、曾任 360 漏洞研究院院长)宣布加入智谱,称将'借助前沿 AI 技术构建更安全的网络空间'。微软安全响应中心近日一次致谢古河团队提交的 23 个漏洞——全部由 GLM-5.3 找出,经微软复核确认。智谱此前披露:自 GLM-5.2 起联合多支安全团队在真实代码库挖洞,累计发现 2436 个漏洞(1097 个中高危)。安全能力从'对手认证'(Anthropic 红队)升级为'人才虹吸+商业化闭环'(网安为首个规模化收入垂直,100 家安全企业接入)。
36kr:智谱本月初已通过 A 股发行议案(120 亿投通用基座大模型、20 亿投 MaaS 平台),较 6/17 辅导验收再进一步;公司此前明确科创板上市前不再向新增投资人股本性融资。同日中标厦门医疗大模型底座 1058 万元,年内政企中标累计至少 21 项。
部分付费用户回答质量下降,官方确认为少数推理节点硬件异常、已下线切流;补偿 3 张重置卡,并以'新模型发布后额外加赠一次重置'剧透下一代旗舰(社区传 GLM-5.5)。三七互娱同季因持有智谱股价波动计提 5.06 亿非经常性损失,Q3 智谱港股从 2100 一路回落至 640 附近。
商务部 10/22 答记者问:API/网页应用/SaaS 向海外提供服务不受出口限制,已开源技术不纳入管理;央视'玉渊谭天'确认头部厂商完成出口登记。10/16《目录》修订征求意见引发的'限制模型出海'担忧消解,叠加 MiniMax 开源 M3.1 Flash,10/23 智谱放量 +8.3% 收 499(成交 74.3 亿港元)、MiniMax +16.7%,双双列恒生科技最佳成份股;国家队 9 只 ETF 成交 840 亿创逾三年高。智谱市值回到约 2,433 亿港元。
由清华大学计算机系知识工程实验室(KEG)技术成果转化成立,创始团队几乎全部出自清华 KEG(唐杰、刘德兵、李涓子、许斌、张鹏)。
IPO 前完成 8 轮融资,云集产业资本、头部创投与地方国资。2025/04 北京证监局完成科创板辅导备案,2025/12 通过港交所聆讯。
发行 3741.95 万股、116.2 港元。基石占近 7 成,真实流通盘仅 1.81%-2.67%。'全球大模型第一股'。募资用途:29.21 亿研发 + 商业规模扩大。
6/1 公告拟科创板上市,7/07 辅导工作完成(国泰海通证券)。150 亿中 120 亿投'人工智能通用基座大模型'、20 亿'MaaS 一站式平台'、10 亿补充流动资金。发行不超总股本 8%。A+H 双上市。
配售价 1588 港元(折价 12.99%)、1978 万股、占扩大后股本 4.25%。中金香港独家配售代理。创港股 AI 单次配售新高、国内大模型上市后最大股权融资。募资用于基座模型研发、算力集群、商业化、并购。【7/13 完成配发;关键:配售股份无额外锁定期、机构当天可卖——7/17 股价跌破配售价约 30%、机构浮亏止损抛售是当日暴跌 -28.49% 的核心推手。】
9/13 公告:约 20 亿美元股份配售(714 港元/股、折让约 9.96%、占扩大后股本约 4.50%)+约 30 亿美元零息可转债(发行价 100.5%、初始转股价 892.50 港元,较配售价溢价 25%)。年内第三次大规模融资:1 月 IPO 净 48.96 亿港元+7 月配售净 313.75 亿+本次 50 亿美元,累计约 755 亿港元(645.8 亿元)。约 60% 投下一代 GLM 基础模型、完全自训练体系及算力基础设施——押注'自我改进'的下一代模型。IPO 募资已用罄,7 月配售资金已用约 35%。9/14 股价应声 -9.08% 后三连阳修复。