授出约 117 万股激励（摊薄仅 0.37%），锁定期最高 72 个月。阿里、米哈游表态长期看好——核心股东态度是解禁窗口稳定股价的关键变量。
截至 7/18，中金于钟海团队在 MiniMax 解禁暴跌两周、股价续创新低过程中仍未发新报告或调整目标价——gbrain companies/minimax 页（effective 2026-07-01）仍引用 1,109 港元（2027e 75x P/S）。与国际投行持续下调（花旗 1330→533、摩根大通 400→300→240、美银首覆 500）形成鲜明对比：中金以我为主、未跟随下调，隐含对 ARR/M3 基本面拐点的判断未变；高盛亦维持 860 港元'错杀'判断。
7/30 港股策略报告明确 MINIMAX-W 预计 8 月初纳入港股通（同股不同权上市满 6 个月+20 个交易日达标），同时已符合恒生综合指数纳入条件（恒指公司 8/21 收盘后公布正式结果）。中金测算潜在南向净流入约 434 亿港元（约 30 天日均成交额）——是解禁+稀释后流动性真空的关键正向催化。未涉及个股评级与目标价。
维持跑赢行业与 2026-27 年营收及经调整净利润预测不变，但因'行业竞争加剧'下调目标价 29.1% 至 786 港元（对应总市值约 350 亿美元、2027 年 59x P/S；当前交易于 2027 年 23x P/S）。核心逻辑：M3 编程能力阶段性落后被市场过度外推，而 H3 已居多模态第一梯队；可比一级市场估值 350-500 亿美元（DeepSeek 约 500 亿、Kimi 350 亿、可灵 180 亿、智谱二级市值 607 亿美元），MiniMax 折价超出合理水平。催化剂：下一代文本模型（M3 后续版本）跻身开放权重模型前列。
1H26 收入 1.17 亿美元(+283.1%),超 Visible Alpha 一致预期 17%;8 月 ARR 超 8 亿美元(toB 占 80%)。上调 2026E 收入预测 32.5% 至 3.02 亿美元,维持跑赢行业与目标价 786 港元。开放平台收入 7393 万美元(+703.1%、占收入 63.4%),AI 原生产品 4264 万(+100.9%);毛利率 17.9%(同比 +5.7ppt、环比回落),经调整净亏损 2.93 亿元人民币(一致预期约 2 亿);研发开支 3.0 亿元(+138.8%)。预计 M3.1/M3 Pro/H3.1 下半年发布。
目标价 860 港元、上行 106.4%。M3（428B 参数、性能对标 1T+ 模型）走'低价换 token 份额'路线（US$0.1-0.2/1M tokens），已成 OpenRouter 上 token 用量第一；token 速度从 30TPS 升至 70TPS、还将再加 30-40%。明确：智谱与 MiniMax 均目标 2026 年底 ARR ≥ 10 亿美元（阿里 MaaS 44 亿、字节 22 亿）。
3 月高点市值约 490 亿美元，而 2025 全年营收仅 7,904 万美元，估值与基本面之间存在巨大鸿沟，回调被视为泡沫出清。
海螺 3 有望 6 月中发布、M3 大参数版本有望 Q3 发布，年底 10 亿+ 美元 ARR。判断'大模型牌桌已定、模型间你追我赶，核心看人才密度、架构与训练工程体系、算力获取能力'，从这几维度看 MiniMax 长期优势仍很大；节奏上关注 7 月解禁与 8 月初入通窗口。
认为模型资产在 AI 产业中有独特稀缺性，预计 MiniMax 后续发布更大参数规模旗舰模型，吸引法律、金融等对超长上下文、多模态有需求的多元 B 端用户。已于 6/5 进入恒科，7 月解禁短期或有波动，8 月纳入港股通。
以 Anthropic 为参照（估值约 9,650 亿美元、ARR 约 470 亿、P/ARR 约 20x）：MiniMax 当前市值约 274 亿美元、ARR 约 3 亿（公开口径），P/ARR 约 60x；若年底稳定年收入做到 10 亿美元，估值倍数降至约 19x——低于同期智谱（当前 128-270x、年底达标仍 64x）。随 Anthropic/OpenAI/SpaceX 陆续上市，港股 AI 稀缺性溢价将被打破，估值逻辑从筹码稀缺转向收入增速、毛利率、算力成本、亏损收敛等硬指标。
首次覆盖给买入、目标价 500 港元。披露 M2.7 推理毛利率超 40%、收入结构从 C 端 70% 转向 B 端/云 API 占比提升；6/30 投资者会议确认 4 月 ARR 达 4 亿美元、管理层对年底 10 亿美元 ARR 有信心；自研网络与负载优化带来显著成本节省、海外算力稳定获取。预计 8 月前后纳入港股通。
首次覆盖买入。M3 总参 428B/激活 23B、1M 上下文、自研 MSA 架构、6 月开源、输出速度 30→80 TPS、API 永久五折；M3.1（7/8 算法纪要）通过后训练改善简单任务易错问题、TPS 约 100。预测 2026-2028 收入 18.2/46.7/98.8 亿元，EPS 为负，PS 分别 69.5/27.1/12.8x。
维持买入但目标价从 1,330 大降至 533 港元、列入 30 天短期下行观察。M3'偏淡的市场反应'、用户留存与变现策略不确定性施压；即将发布的视频模型 Hailuo 3 有望成为扭转情绪的关键催化剂。
维持中性、目标价从 400 降至 300 港元。核心逻辑：开源时代'赢家多吃'，M3 永久 50% 折扣表明尚未获得能力溢价、定价权缺失，更广分发反而放大比价风险；但承认 MiniMax 在多模态、海外使用、Agent 工作流仍有相关性，OpenRouter 调用量证明开发者采用规模。预计 2026/2027 各再融两轮。
7/9 解禁后发报告维持买入与 860 港元目标价（当前价 297.4 对应 189% 上行）。认为 M3 处于'ARR maximizing quadrant'，当前估值仅 13x P/2026E 年末 ARR、低于同阶段可比；H3 视频模型与 M3 更新是近期催化，8 月入港股通预期。M3 混合定价 0.22 美元/百万 token、毛利率显著高于同行；DeepSeek V4 高峰涨价是行业定价理性化信号。
7/14 配售完成后，摩根大通两周内第二次下调目标价（400→300→240 港元），主因是配售+可转债稀释约 10% 对每股价值的摊薄，以及预计 2026/2027 仍需各再融两轮。维持中性，与高盛维持 860'错杀'、美银 500、中金 1109 形成本周加深的多空分歧。
瑞银 7/14 首予买入评级，新增覆盖——在摩根大通连续下调、配售稀释声中新增看多声音，目标价公开稿未披露（富途口径在区间内）。与高盛 860、美银 500、中金 1109 一道构成看多方。
富途 7/24 最新汇总：20 位分析师中 80% 强力推荐、20% 买入，无一中性或卖出；平均目标价 1,052.47 港元、区间 570-1,317。共识仍偏多但目标价离散度极大（570 vs 1,317，超 2 倍），反映解禁+稀释+流动性真空下多空分歧之深——当前价 196 港元较均价隐含约 437% 上行。
7/24-25 CEO 交流会维持买入与 860 港元。关键增量:上调 MiniMax 2026-2028 收入预期 22%-64%;M3 Pro(2026 年 9-10 月)参数升至 3 万亿(此前 2.7 万亿),靠稀疏注意力等技术降本;M3 当前日处理万亿 token、API 业务毛利率健康、目标终局高双位数毛利率、GPU 集群利用率超 90%。上调中国 AI 大模型 2026 年 ARR 预期至 130 亿美元(此前 100 亿),多模态为关键差异化优势。
7/26 维持优于大市评级。关键增量：下一代模型仅需约 8T token 训练即可达到 M3 训满约 40T token 的性能水平（与闫俊杰 7/23'M3.1 训 8.44T 接近 M3 训满 40T'口径交叉验证），训练效率显著提升、算力投入回报率改善。ARR 口径引用 2025 年底约 1 亿美元→2026 年 2 月超 1.5 亿美元→4 月进一步加速，公司全年目标 10 亿美元。
7/27-7/28 重申买入，预计 2026-2028 收入 5.7/11.4/17.1 亿美元（同比 +626%/+99%/+50%），Non-GAAP 归母净亏损 13.0/12.4/6.8 亿美元。核心逻辑：过去 6 个月已使用 77% 募投款项扩算力、M3 MSA 架构（100 万上下文下 token 计算量为上代 1/20）、M3 Pro 2.5-3T 训练中、Hailuo 3 即将推出、港股通催化。
8/2 H3 全模态能力升级点评维持买入。预测 2026-2028E 收入 5.7/11.4/17.1 亿美元（同比 +625.9%/+99.3%/+49.6%），Non-GAAP 归母净亏损 13.0/12.4/6.8 亿美元。前次评级买入，07/30 收盘 203.80 港元。注：此为确认收入口径，与浙商 ARR 10 亿美元（运行速率）口径不同。
8/5 首次覆盖给买入,目标市值 1490 亿港元(约 427 港元/股、上涨空间 72.6%),基于 P/ARR 19.0x(ARR 10 亿美元×PARRG 1.80×G 12% 再折价 12%)。账面现金 10.50 亿美元(约 82 亿港元)。符合 8 月港股通纳入预期、A+H 科创板预期。2025 全年收入 7903.8 万美元(+158.9%)、研发开支 2.53 亿美元(收入 3 倍多)、开放平台企业服务收入 2596.3 万美元(+197.8%)。
P/ARR框架:10亿ARR × 19.0x = 190亿美元 = 1490亿港元,上涨空间72.6%。收入预测2026-2028:3.83/8.30/16.52亿美元。对标Anthropic早期ARR跳跃增长路径。
8/6 重申买入、目标价 1118 港元。H3 全模态生成模型巩固 MiniMax 在 AI 视频生成领域的竞争地位,成本优势(定价 0.8 元/秒、不到主流同类旗舰 1/3)有助拓展企业客户及加速商业化。
8/10 周报补充：M3 Pro 参数 2.5-3 万亿（重点提升复杂推理及多步骤任务执行）、Hailuo 3 视频模型即将推出。公司已使用 IPO 募集款 77%，近期配售+发债募得约 160 亿港元、80% 用于 AI 基础设施升级。
8/11 大摩（Gary Yu、Lydia Lin）将 MiniMax 加入 China/HK Focus List（OW 评级）；8 月目标价由 1,100 下调至 900 港元，仍远高于现价。此前已发《China AI Foundation Models: Intelligence War Over Price War》（8/9）与《MiniMax: Next-gen Multimodal Model: H3》（8/3）两篇报告。
8/12 大和首次覆盖给买入、目标价 530 港元，称 MiniMax 为'少数受惠中国 AI 商业化趋势的纯 AI 大模型上市公司'，近期弱势提供吸引力入市点。当日股价涨超 8% 报 353.6 港元。
8/14 招商传媒深度报告（8/3 首次覆盖后的完整深度），强烈推荐评级，认为 M3 推动能力扩张、商业化路径清晰。招商传媒引述 ARR 从 2025-12 约 1 亿美元增至 2026-04 约 4.3 亿美元（与浙商 4 亿口径基本一致）。
8/16 研报维持中性、目标价由 160 上调至 260 港元（基于 20 倍 2030 年预期市盈率、15% WACC，富途口径对应 12 倍 2026 年末预期 ARR 约 10 亿美元）。2026 年收入预测不变、2027-30 年收入上调 11-21%，2027 年经调整净亏损由 9.48 亿收窄至 9.31 亿美元。逻辑：DeepSeek 8/17 提价（V4 Pro 高峰输出价 6→27 元/百万 token）给性价比端厂商'喘息空间'，但 M3 在能力与性价比上均未建立明确优势，估值重估有赖于即将推出的 M3.1；H3 提供多模态期权价值但对独立厂商价值捕获存疑。风险提示罕见提及'与美国影视公司之间的诉讼'（细节未披露）。
收入预测2026-2028:5.7/11.4/17.1亿美元,显著高于浙商预测。认为H3推动Hailuo收入及用户增长重新加速,完善全模态能力矩阵。
中报后点评维持买入,预测 2026-2028E 收入 4.44/10.44/19.56 亿美元,显著高于中金口径,反映对开放平台增速的外推更激进。
中报后微调目标价至 700 港元(考虑摊薄),维持 Outperform。
招财日报摘录的外资观点:中报后上调 FY26-28E 收入至 5.17/13.89/26.82 亿美元,目标价 580 港元,在卖方区间中偏保守。
中报后首次覆盖即给买入,认可 toB 主导的 ARR 结构与 H3 多模态变现路径。
8/29 中报点评维持增持评级,认可 ARR 超预期兑现与 toB 结构优化。
8/30 中报点评维持买入,核心逻辑为 M3/H3/H3 Max 模型矩阵持续迭代、开放平台放量,认可 toB 主导的商业化路径。
8/30-8/31 中报点评维持买入,2026-2028E 收入预测调整为 4.7/10.3/16.3 亿美元(此前 8/2 口径为 5.7/11.4/17.1)——中报确认收入口径低于其此前外推,但方向上仍认可 ARR 加速;为卖方中报后小幅下修的代表性样本。
消费者 AI 业务 25M9 毛利率仅 5%，大模型'用户越多、推理算力成本越高'的反规模特性显著；2024-2025 两年合计亏损约 23.37 亿美元（约 160 亿人民币），盈利路径待验证。
上市即坐拥 200+ 国家、2.12 亿个人用户、10 万+ 企业客户；海外收入占比 73%，是国内少数验证全球化规模变现的基模厂商。
3 月高点市值约 490 亿美元，而 2025 全年营收仅 7,904 万美元——市销率以百倍计，S/P 已近 1 年期国债利率，任何增速不及预期都会触发剧烈杀估值。这是 6 月回调的根本原因。
ARR 从 2025/12 的 1 亿两月内到 1.5 亿、再到 5 月末 3 亿；开放平台收入 +198% 大超预期、新注册用户 4 倍增长，商业化进入加速通道。
OpenClaw 概念降温、DeepSeek 开源 V4 降价接连发生，低价段（US$0.1-0.2/1M tokens）竞争白热化，Token 定价与毛利承压。
海螺至臻版会员 10,788 元/年引争议；老用户权益未充分沟通被调整、计费从透明变不透明、中英文定价存差异。6 月 2 日晚致歉——商业化与用户信任的矛盾暴露。
M3（428B 参数、性能对标 1T+）以低价换 token 份额策略，过去一周成为 OpenRouter 上 token 用量第一；token 速度从 30TPS 提升至 70TPS、还将再加 30-40%，算力与工程能力兑现。
6/8 正式纳入恒科（MiniMax+智谱权重约 5-7%），带来百亿级被动 ETF 配置资金；恒科权重从传统软件向 AI 原生大模型倾斜的标志性事件。
股权激励锁定期最高 72 个月、摊薄仅 0.37%；阿里、米哈游表态长期看好，一级股东锚定的是 Anthropic/OpenAI 上市节点与市值预期，潜在卖盘或大幅低于市场担忧。
Roger 与 MiniMax IR 团队 7/3 沟通：M3 之前 ARR 约 4 亿美元、M3 本身无重大 ARR 更新（非加速器）；但参数规模 + 推理架构升级带来 2 倍以上成本优化，维持半价估值下、推理优化对毛利'只有一点影响、后面会很硬'。这直接对冲市场对 C 端毛利 5% 的老担忧，是本周尚未被公开研报定价的关键认知差。
7/9 解禁涉 1.46 亿股、市值约 658 亿港元。口径差异：卖方口径约占港股股本 63%，IR 一手口径约占总股本 40%。IR 7/3 沟通给出更细结构：已开股东交流会、可逐步分批减持，无股东认为当前估值偏低；阿里、米哈游明确不卖（占解禁约小 20%）、类似长线机构还有一些，且有多家 VC/PE 表示低于某价格会增持，Block trade 目前无确定安排。纸面抛压大，但实际抛压结构性小于纸面——落地方向仍是短期最大不确定性。【7/11 回测：判断部分失效——阿里/米哈游确实未卖，但财务型投资人（解禁 1/3+、低成本高回报、DPI 压力）第一时间离场，7/9 换手 9.01%、成交 68.36 亿港元，'实际抛压小于纸面'未兑现；见 7/9、7/10 信号。】
算法专家纪要（7/8）：M3 因发布时间紧缺乏后训练阶段、简单任务易错，M3.1 通过后续训练已改善、TPS 约 100 成主力最快模型；M3 Pro（2.5-3T、MSA 2.0）预训练已启动大半、收敛超预期，预计 Q3 发布并开源。截至 7/9 M3 周度 token 消耗 4.3T（环比 +19%）、全球前三（仅次于 DeepSeek V4 Flash 5.4T、MiMo V2.5 4.49T）。模型迭代节奏未因解禁断档。
摩根大通 7/8 维持中性、目标价 400→300：开源时代模型能力越强、开放分发越能变现，但 M3 永久 50% 折扣被解读为'尚未获得能力溢价'、定价权缺失，更广分发反而放大比价风险。花旗 7/6 同步把目标价从 1,330 砍至 533、列入 30 天下行观察。对照：智谱 GLM-5.2 涨价 83% 后调用量反增 400%——定价权分化是 MiniMax 与同业的核心差距。
高盛解禁后报告维持买入与 860 港元目标价（当前价对应 189% 上行），认为 M3 处于'ARR maximizing quadrant'、当前仅 13x P/2026E 年末 ARR 低于同阶段可比；M3 混合定价 0.22 美元/百万 token、毛利率显著高于同行；DeepSeek V4 高峰涨价是行业定价理性化信号。是本周国际投行集体下调中唯一明确看'错杀'的声音。
7/8 收 362.6 → 7/9 收 297.4（-17.98%）→ 7/10 收 268.6（-9.68%，盘中最低 249.6）。7/9 成交 2,094 万股（约日均 10 倍）、换手 9.01%，显然有财务投资人第一时间离场。市值较高点 490 亿美元缩水约 80%。'做多智谱、做空 MiniMax'的重叠股东配对交易放大波动（7/9 智谱涨 5%+ 同日 MiniMax 跌 18%+，分析性推断未完全证实）。下一批解禁：8 月底-10 月初约 12%、2027/1 米哈游 IDG 等 12 月锁定期到期——底部未确认。
7/10 全员信：即日起至公司实现 AGI 不再领取任何薪酬；未来四年拿出相当于总股本 4% 的个人股份用于团队激励、另 1% 设开源社区专项基金。按当前市值估算约 36 亿 + 9 亿港元。闫俊杰个人持股约 25%、配售后降至约 22.65%，5% 来自个人持有不额外稀释——强治理信号，对冲解禁期的代理人担忧。
7/10 配售 3,560 万股新 A 类股 @ 268 港元募 95.41 亿 + 65 亿零息可转债（换股价 335、溢价 12.64%），合计约 160.41 亿港元（约 20 亿美元），摩根士丹利/瑞银联席、7 倍认购覆盖、最初 18 亿扩大至 20 亿+。20 余家长线及主权基金参与、多家 Pre-IPO 及基石投资人增持——虽稀释约 10%，但底部 7 倍认购证明机构对基本面的认可。
7/10 配售 3,560 万股 @ 268 港元（较 7/9 收盘 297.4 折让 9.89%）+ 65 亿 2027 年到期零息可转债（换股价 335、溢价 12.64%），合计约 160 亿港元、稀释约 10%。公司在解禁暴跌底部选择再融资而非回购，信号偏负：一是 2026 年研发费用预计翻倍、算力投入需现金；二是配售价 268 成为新的市场化'锚'，短期压制股价反弹空间；三是摩根大通预计 2026/2027 各再融两轮——稀释将持续。
M3（6/1 发布）改按 Token 计费、套餐 29→49 元，部分用户实测同等任务成本涨 257%，被迫永久五折。第三方评测 Artificial Analysis Intelligence Index 排主流模型第 9、Chatbot Arena 跌至 40 名外。'既不是最好（智谱 GLM-5.2 编程登顶）也不是最便宜（DeepSeek）'的中间地带尴尬暴露——定价权缺失是 MiniMax 与同业核心差距。
解禁靴子落地后第二周继续寻底：7/13 触及 217.8、7/14 盘中 209.2（首次破 IPO 发行价 165 后进一步破上市首日低点）、7/17 收 216。较 7/8 的 362.6 累计 -40%、较高点 1330 回撤约 84%。财务型投资人 DPI 压力下的抛压叠加配售稀释，'利空出尽'未兑现。下一节点：8 月底-10 月初约 12% 解禁。
国家网信办等五部门联合发布、7/15 正式施行的国内首部 AI 拟人化互动专项监管，要求显著提示 AI 身份、设未成年人保护、连续使用 2 小时提醒、敏感交互信息未经同意不得训练。星野/Talkie 是情感陪伴赛道头部产品，合规成本上升、高互动设计受限、用户 LTV 计算方式需调整——C 端叙事承压。
海通国际 7/15《解禁风险如期兑现》指出：智谱已于 6/8 入港股通、7/8 起连续 6 日南向净买入累计约 220 亿港元、南向持股占流通盘约 58%；MiniMax 尚未入通、解禁后流通盘骤增却缺南向增量这一稳定边际买方，抛压难被有效稀释。这是两者 7 月解禁走势分化的最关键资金面变量——8/6 入通是下一个正向催化。
7/17 上海 2026WAIC 展台曝光 H3：不再以图片/视频/声音单一任务为边界，面向文本+图像+视频+声音构成的多模态上下文统一理解创作意图，迈向更通用的多模态智能。现场'Coming Soon'，内部人士称'很快会上'。是继 M3 Pro（2.7T Q3 开源）后又一催化，对冲 M3 定价争议。
解禁后第三周续创新低：7/20 收 193.1（收盘口径上市新低）、7/24 收 196，较 7/8 的 362.6 累计 -46%、市值约 685 亿港元、较高点 1330 回撤约 85%。无新目标价下调、无新监管利空，续跌更多是解禁后流通筹码消化 + 6/8-8/6 港股通空窗期缺南向承接的流动性现象。8/6 入通前波动率高位，8 月底-10 月初仍有约 12% 解禁。
7/23 闫俊杰现场交流（于钟海出席）明确：H3 是基础版、H3.5 架构有较大升级；M3 Pro（2.7T）已训练约 50T token、9 月底发布，比基础模型大约 7 倍但 KV cache 占用反降至约 1/3；M3 五折后 GPM 约 40%→终局 60%、Token Plan 为拿数据存在小幅亏损；自建算力 5 万等效 H 卡（90% 自建）、10 月单集群 1.6 万卡、MFU>90%、950DT 适配推进——算力自建是'生死之事'。多模态市场今年 30-40 亿美金，MiniMax 要打破'一家占 90% 份额'格局。
7/31 H3 正式发布：文本/图像/视频/声音统一理解、原生双声道音视频、最高 15s 2K，计划数日内开放权重。验证全模态路线执行力，对标 DeepSeek 开源路线——开源策略或加速开发者生态迁移。H3 基础版落地（7/23 闫俊杰口径），H3.5 架构升级版仍待发。
7/31 收 230.6 港元（+13.15%）、成交 895 万股（日均 374 万股的 2.4 倍），7/27-7/31 V 型（229.6→197.2→212.8→203.8→230.6）。7/28 再触 197 接近上市收盘新低后放量反弹，显示有资金进场承接——寻底阶段接近尾声、叙事转向'催化兑现期'。8/6 港股通（中金 7/30 正式确认）是下一正向催化。
8/3 H3-Base 权重正式开源,采用分区授权协议(美/欧/英/韩企业须单独申请商业授权、Hailuo 云端 API 全球开放)——风险防控(好莱坞版权诉讼、欧盟/英国/韩国生成式 AI 监管)同时避免海外低成本二次开发竞品化,标志国内 AI 开源路线分化(Kimi K3/千问无地域限制 vs MiniMax 风险隔离)。H3 在 Artificial Analysis 视频编辑榜、Arena 图生视频榜均位列全球第一,HuggingFace 热度升至第一(超 DeepSeek V4 Flash),获 Stable Diffusion 创始人 Emad Mostaque、a16z 合伙人 Justine Moore 点赞。24h 内超 100 家合作伙伴完成 Day0 适配,覆盖华为昇腾/摩尔线程/AMD/Intel 等 9 家芯片厂及 HuggingFace/魔搭/ComfyUI 等社区。定价 0.8 元/秒、不到主流同类旗舰 1/3。
上交所 8/5 公告调入 MINIMAX-W,8/6 正式生效。入通首日南向净流入 26.97 亿港元(位列港股通成交活跃股首位)、8/7 超 22 亿,两日合计近 50 亿,远超 LiveReport'首日不低于 10 亿、未来总量超 100 亿'测算。8/6 收 297.2 涨 17.1%(成交 85.95 亿)、8/7 收 326.4 涨 9.83%,市值重回千亿至约 1143 亿港元。'缺南向承接'(海通 7/15 解禁专题点出的 MiniMax vs 智谱分化关键)压制正式解除。中金(刘刚/张巍瀚 7/30)测算南向潜在净流入约 434 亿港元,当前 50 亿仅是开端。
7/14 配售(3560 万股)+65 亿可转债全额转股后,合计消耗近 88% 一般授权额度——未来 1 年几乎无法再通过现有授权大规模股本融资。摩根大通此前担忧'2026/2027 各再融两轮'的持续稀释预期被阶段性证伪,稀释封顶是隐性利好(虽融资能力受限)。
2025Q4 Talkie/星野月活环比降约六成(Talkie 曾在部分海外地区应用商店被下架、国内星野经历整改);2025 全年 C 端毛利率仅 4.7%,Talkie/星野 ARPPU 仅 5 美元(近六成收入靠广告)、海螺 AI ARPPU 56 美元。开放平台付费客户从 100 家增至 2500 家,但 ARPPU 从 1.2 万降至 6000 美元(客户数扩张但单客价值腰斩)。C 端反规模特性+7/15 拟人化互动监管办法施行,消费者叙事持续承压。
8/6 无问芯穹宣布与 MiniMax 达成战略合作,围绕模型推理效能共优、Token 服务与 AI 基础设施共建、应用范式联合创新。算力侧纵深再扩充(自建 5 万等效 H 卡基础上)。
DeepSeek 8月6日宣布API涨价,标志国产大模型从价格战转向能力变现。MiniMax极致性价比策略在K3/DeepSeek打开的价格空间下方,可通过高Token消耗密度实现ARR增长,定价环境改善。
浙商 8/5 明确提示 VC/PE 减持压力在解禁后 3-6 个月内持续存在（约至 10-12 月）；超 8 成 Pre-IPO 及基石股东（含阿里、米哈游）表态长期持有，但财务投资者分批减持压力未消，8 月底-10 月初仍有约 12% 解禁。
浙商 8/5 提示自营算力利用率超 90%，未来 ARR 增长需追加新算力（按当前市价），边际算力成本上升速度可能超过 ARR 增速——'用户越多、推理算力成本越高'的反规模效应仍是 C 端毛利隐忧。
8月14日股价从376.8高点跌至329(单日-12.69%),8月19日最低触及286.2。7月9日首轮48.9%限售股已解禁,VC/PE减持窗口3-6个月(即8-10月)仍持续。浙商深度报告明确提示此风险。
8/6 入通至 8/17 南向连续 8 个交易日净买入、累计 87.75 亿港元，区间股价 +31.52%；8/14 大跌当日仍净流入 13.64 亿。'缺南向承接'的旧压制彻底解除——但 8/18-8/19 暴跌中入通资金动能是否延续，是消化整固期关键变量。
香港证监会数据：MiniMax 申报淡仓从 7/17 约 241 万股（约 5.21 亿港元）升至 8/7 的 867 万股（约 28.31 亿港元），三周增 259%；8/6 起连续多日卖空超 100 万股（8/14 单日 155 万股）。叠加智谱 GLM-5.3 不及预期引发'大模型双雄'联动杀跌、中报前观望，8/18-8/19 累跌约 12% 至 292.4。
8/20 早间发布 MiniMax Design（H3 官方创作工作台）+字节 CapCut 上线接入 H3（竞对背书）+8/21 中金深度更新（786 港元）与摩根大通上调目标价至 260 港元形成共振，智谱同日大涨 11% 带动'双雄'联动。8/20 +6.16%、8/21 +11.86% 收 347.2（成交 63.5 亿港元），市场同时博弈恒指季检纳入预期。但 7 月配售新股及 CB（换股价 335）转股仍构成潜在摊薄。
1H26 收入 1.17 亿美元(+283.1%),超 Visible Alpha 一致预期 17%;8 月 ARR 超 8 亿美元(市场预期 6-7 亿),toB 占 80%;开放平台收入 7393 万(+703.1%)占 63.4%;7 月 Token 调用量为 1 月 20 倍;企业客户/开发者 200 万+。H3 开源三周下载 2400 万+。
中报毛利率 17.9% 环比回落(Token Plan+M3 补贴+算力成本),经调整净亏 2.93 亿元高于一致预期约 2 亿;叠加 VC/PE 减持窗口 8-10 月——模型力催化反弹后,下一验证点仍在毛利率能否随推理成本优化回升。
H3 Max 5 秒 768P 音视频生成<3 秒(吞吐约为 H3 的 35 倍),海外开发者已接入 Twitch 直播(530 万观看)——视频生成从'后期工具'升级为'直播基础设施',打开实时互动场景的增量需求空间。当日 +16.18% 收 349 港元。
沙特 PIF 旗下 HUMAIN 基于开源 M3 用 1 万亿+ Token 阿拉伯语数据后训练推出 HUMAIN M3——开源模型成为主权 AI 底座,M3 生态(衍生模型 300+、全球下载量第一)开始转化为国家级背书与潜在商业合作。9/4 盘初涨超 8%,周涨 20.3% 收 361.4 港元(市值约 1262 亿港元)。
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 (百万美元) | 3.5 | 30.5 | 79.0 | 302 | 598 |
| 收入同比 | — | +782% | +159% | +282% | +162% |
| 毛利率 | -24.7% | 12.3% | 25.4% | → 50% (27E) | — |
| 海外收入占比 | — | — | 73% | — | — |
| 研发开支 (亿美元) | — | 1.89 | 2.53 | — | — |
| 其中·算力投入 (亿美元) | — | — | 1.4 | — | — |
| 经调整净亏损 (亿美元) | — | — | 2.51 | — | — |
据摩根士丹利研报，2025 年 12 月 ARR 约 1 亿美元，作为开年增长起点基数。
闫俊杰业绩会披露：2 月 ARR 已超 1.5 亿美元，两个月增幅超 50%——较公司原定'年底 3 亿美元'目标提前一个月达成（摩根士丹利口径）。开放平台 2 月新注册用户达 2025/12 的 4 倍以上、M2 日均 token 消耗为去年 12 月 6 倍。
公开研报口径：据 5 月末披露，ARR 过去两个月 +100% 至 3 亿美元。注：公开研报口径通常滞后于公司 IR 实际沟通口径（见右）。
一手口径（最可信）：截至 5 月底、M3 正式发布之前，公司 IR 沟通的 ARR 已达 4 亿美元——高于同期公开研报的 3 亿口径。7/3 IR 再次确认此口径，并明确 M3 本身无重大 ARR 更新（不是 ARR 加速器，价值在推理成本优化与后续大参数版本）。这条一手数据是判断 ARR 爬升斜率、检验年底 10 亿目标的关键锚点：从 4 亿到年底 10 亿，只需再翻 1.5 倍。
卖方交叉验证：大摩 7/6 闭门会纪要确认 ARR 从 3 月初约 2 亿美元增至 5 月超 4 亿美元，维持年底超 10 亿美元目标；约一半来自消费者（APP + Coding Plan 订阅）、一半来自企业 API，海外贡献约 60%，企业 API 是当前最重要增长驱动。与 IR 一手 4 亿口径吻合，进一步坐实 5 月 ARR 锚点。注：国新证券 7/2 给 4 月 3 亿美元（较保守口径，对应更早时点）。
8 月 ARR 超 8 亿美元,大超市场预期 6-7 亿;toB(开放平台+企业 API)占约 80%。轨迹:2 月 1.5 亿→5 月 4 亿→8 月 8 亿,距年底 10 亿目标仅差 25%。7 月 Token 调用量为 1 月 20 倍;企业客户/开发者超 200 万(约为 2025 年底的 10 倍)。
闫俊杰预计 Token 消耗迎一到两个数量级爆发、ARR 有望迈入 10 亿美元区间；高盛 M3 发布后报告明确'智谱与 MiniMax 均目标 2026 年底 ARR ≥ 10 亿美元'（对照阿里 MaaS 44 亿、字节 22 亿）。依赖 M3 + Hailuo 兑现，是当前最激进也最受关注的年底口径。
于钟海 4/20 电话会：'我怀疑公司 ARR 已超过我们 2.3 亿美元的数、需大幅上修'，个人判断年底 ARR 口径应在 5~10 亿美金大 range 中间（强调不代表正式盈利预测）。这道从 3 亿实际值向 5-10 亿爬升的斜率，是当前最关键的预期博弈点。
浙商 8/5 首覆给买入,以 ARR 10 亿美元×P/ARR 19.0x 测算目标市值 1490 亿港元(约 427 港元/股)——与公司愿景/高盛口径(年底≥10 亿美元)独立交叉验证,卖方对年底 10 亿 ARR 共识进一步固化。账面现金 10.50 亿美元为算力投入提供支撑。
国盛 8/2 预测 2026E 确认收入 5.7 亿美元（2027/2028E 11.4/17.1 亿）——为确认收入口径，与 ARR 10 亿美元（运行速率、浙商/公司愿景）口径不同：ARR 含订阅年化、收入为已确认。两者差距反映订阅递延确认。Non-GAAP 归母净亏损 13.0 亿美元。
收入 5,344 万美元（+175%）：AI 原生产品 3,802 万（71%）、开放平台 1,542 万（29%）。
截至 2025-09-30 服务 200+ 国家、逾 2.12 亿个人用户、10 万+ 企业客户；Talkie/星野用户 1.47 亿。
108 天连发 M2/M2.1/M2.5；M2.5 在编程、工具调用、办公等刷新行业 SOTA。Hailuo-02 视频 AA 第 2、Speech-02-HD 语音第 1。
向 AI 平台型公司迈进，ARR 从 2025/12 的 1 亿攀升至 2026/2 的 1.5 亿。M2.5 + Agent 产品 MaxClaw 破圈。
M2.7 是 Hermes Agent 中使用量最高的模型之一；M3 参数预计达 1T 并升级原生多模态，于钟海判断发布后 Agent 能力有望再跃升。
M3（428B 总参 / 23B 激活）正式开源权重并发布 MSA 稀疏注意力论文——首个从 Step 0 做多模态混合训练的开源模型。上线两周登顶 Artificial Analysis 综合智能指数开源第一、GDPval-AA 开源第一；编程 SWE-Bench Pro 得 59.0% 超 GPT-5.5 / Gemini 3.1 Pro、接近 Opus 4.7。截至 6/15 全球周 token 调用量达 4.63T 位列冠军；输出速度从 30 TPS 提升至约 80 TPS、还将再加 30-40%。摩尔线程 MTT S5000 完成 Day-0 适配，M3 已接入支付宝 Token Pay。
证监会 6/17 将科创板第五套上市标准扩容至 AI 大模型领域，不设盈利/营收硬指标、要求预计市值≥40 亿元且已有大模型产品上线并规模化应用。MiniMax 已于 5/31 签署 A 股辅导协议，回 A 进程有望提速（智谱同步进入辅导验收）。
7/14 完成（7/16 公告）：3560 万股新 A 类股 @ 268 港元募约 95.41 亿 + 65 亿港元 2027 年到期零息可转债（换股价 335、溢价 12.64%），合计约 160.41 亿港元、净额 159.6 亿。摩根士丹利/瑞银联席、7 倍认购、20 余家主权/长线基金参与、多家 Pre-IPO 及基石增持。资金 80% 投 AI 基础设施与模型研发、10% Harness 商业化、10% 营运资金。稀释约 10%，创 2026 港股科技单次配售新高。
7/17 上海 2026WAIC 展台曝光 H3——面向文本+图像+视频+声音多模态上下文统一理解创作意图，迈向更通用多模态智能。现场'Coming Soon'，内部人士称'很快会上'。与 M3 Pro（2.7T、Q3 开源）共同构成下半年模型催化。
7/31 H3 正式发布：支持文本/图像/视频/声音统一理解、原生双声道音视频输出、最高 15s 2K 分辨率，计划数日内开源权重。与 7/23 闫俊杰交流'H3 是基础版、H3.5 架构有较大升级'口径一致——H3 基础版已落地、H3.5 仍待发。发布当日股价大涨 +13.15% 收 230.6 港元、成交 895 万股（为日均 374 万股的 2.4 倍），验证市场对模型迭代催化仍有反应、底部区域获放量确认。
8/3 开放 H3-Base 模型权重,采用定制社区授权协议(美/欧/英/韩企业须单独申请商业授权、Hailuo 云端 API 全球开放)。H3 在 Artificial Analysis 视频编辑榜、Arena 图生视频榜均位列全球第一,HuggingFace 热度升至第一。24h 内 100+ 合作伙伴 Day0 适配(9 家芯片厂+HuggingFace/魔搭/ComfyUI)。采用 Contextual Omni Representation 架构、33B 参数单流 Transformer 联合预测视频与音频,H3-VAE 高压缩率带来 4 倍序列长度收益。
上交所 8/5 公告调入 MINIMAX-W(00100),8/6 起生效。入通首日南向净流入 26.97 亿港元位列港股通活跃股首位、8/7 超 22 亿,两日合计近 50 亿,远超预期。8/6 收 297.2(+17.1%)、8/7 收 326.4(+9.83%),市值重回千亿至约 1143 亿港元。中金测算南向潜在净流入约 434 亿港元。
8/6 入通后南向资金连续 7 日净买入累计 84.69 亿港元（8/14 大跌当日仍净流入 13.64 亿），中金测算潜在净流入约 434 亿港元。但本周整体南向动能收缩（净买入 0.89 亿 vs 上周 99.65 亿）。
公司 8/18 正式宣布：8 月 26 日（周三）港股收市后公布截至 2026 年 6 月 30 日的 2026 中期业绩，管理层电话会当晚北京时间 8:00 召开。窗口期内无业绩预告或盈喜/盈警类公告——首次披露上半年 ARR 硬数据。
8/20 发布基于 H3 的多模态创作 Agent 工作台 MiniMax Design，'从操作像素到操作语义'，含 3D 导演台、原生接入 ComfyUI 开源生态，覆盖电商广告、PV/MV、知识视频等商业内容生产。中金类比为'视频版 Claude Code/Harness'，认为 H3+Design 协同有望提高单用户调用量与使用深度（截至 2025 年末视频模型累计生成超 6 亿条视频）。同日前后字节剪映海外版 CapCut 上线接入 H3——竞对背书。8/20-8/21 股价两日累计反弹约 19%、8/21 收 347.2（+11.86%）。
上市后首份中报:收入 1.17 亿美元(+283.1%,超一致预期 17%);开放平台 7393 万美元(+703.1%、占 63.4%)、AI 原生产品 4264 万(+100.9%);毛利率 17.9%(+5.7ppt YoY);经调整净亏损 2.93 亿元人民币(研发开支 3.0 亿、+138.8%)。8 月 ARR 超 8 亿美元(toB 占 80%),距年底 10 亿美元目标仅差 25%。中金 8/27 上调 2026E 收入 32.5% 至 3.02 亿美元、维持 TP 786。
H3 Max(fal 后训练优化版)上线,768P/480P 接入开放平台与 Design 系统;5 秒 768P 音视频生成耗时<3 秒(吞吐量约为 H3 的 35 倍),跨过实时直播门槛;登顶 Artificial Analysis/Design Arena 图生视频榜。海外开发者已用其做 Twitch 直播(累计 530 万观看)——视频生成从'后期工具'升级为'直播基础设施'。当日股价 +16.18% 收 349 港元,创上市以来最大单日涨幅之一。同日《后西游记》定档,为首部全 AI 上星长剧。
沙特 PIF 旗下 HUMAIN 用超 1 万亿 Token 阿拉伯语数据对 MiniMax M3(开源)后训练,推出首个阿拉伯语大模型 HUMAIN M3(4280 亿参数 MoE、激活 230 亿,七项阿拉伯语基准平均 89.37%)。开源模型成为主权 AI 平台底座,'模型出海'新范式首次验证——M3 开源生态(H3 三周下载 2400 万+、衍生模型 300+、2026 全球下载量最高)开始转化为国家级背书。9/4 盘初涨超 8%,本周股价累计 +20.3% 收 361.4 港元。
成立即获投。米哈游 2021 年 12 月天使轮投进，投前估值仅 1.7 亿美元。
凭首版大语言模型 ABAB1.0 完成融资，拿到近 1 亿美元用于研发。
A+ 轮融资约 5,000 万美元。
阿里领投 A 轮 2.57 亿美元，投后估值 11.57 亿美元——估值首次突破十亿美元。
Pre-B 轮融资 6.54 亿美元，规模显著放大。
IPO 前最后一轮约 3.9 亿美元，投后估值超 42 亿美元。控股股东阵容：阿里巴巴（间接持股 13.66%）、米哈游、IDG、腾讯，另有小红书、高瓴、红杉、经纬、明势、云启等。
港交所挂牌，发行价 165 港元（区间上限）。1837 倍超额认购、约 42 万人。14 家基石（Aspex、Eastspring、Mirae、阿里、易方达等）认购 27.23 亿港元、占发售 56.53%。从天使轮 1.7 亿美元到 IPO，估值增长约 17 倍。
解禁暴跌底部再融资：配售 3,560 万股新 A 类股 @ 268 港元募约 95.41 亿港元 + 65 亿港元 2027 年到期零息有担保可转债（初步换股价 335、溢价 12.64%），合计约 160.41 亿港元（约 20 亿美元），7 倍认购覆盖、最初 18 亿扩大至 20 亿+。20 余家长线及主权基金（亚太/欧洲/美国）参与、多家 Pre-IPO 及基石增持。资金用途：80% AI 基础设施及模型研发、10% Harness 产品商业化、10% 营运资金。稀释约 10%，创 2026 年港股科技企业单次配售募资新高。【7/16 公告确认：配售及可转债均已于 7/14 完成，3560 万股新 A 类股配发完成、65 亿港元可转债发行完成。】